在新消费股投资热潮退去的当下，“辣条一哥”卫龙的IPO之路颇受大众关注。

 

　　早在去年5月，卫龙就向港交所递交了招股书，但半年过去公司都未等到聆讯消息。同年11月12日，卫龙再次递交了上市申请，两日后便通过首次上市聆讯，不过该招股书又于今年5月失效。

 

　　在两次申请未果后，今年6月27日，卫龙第三次递表，顺利通过了聆讯。不过直到目前，公司始终没有启动招股程序。对此有业内人士分析称，当前港股市况较差，卫龙如果此时上市，此前高达600亿的估值或不能实现。

 

　　是进还是退？卫龙陷入了两难。而其最新更新的招股书中，也透露出公司发展的些许隐忧。

 

 

　　作为一个有着二十多年历史的休闲食品品牌，卫龙对于大部分80后、90后来讲，可以说是学生时期下课后冲去小卖部的动力。5毛钱一袋的辣条里，承载着太多人的童年回忆。

 

　　不过随着时代进步，从过去到现在，卫龙辣条的价格也已经从记忆中的5毛钱涨至7元以上。二十余年的发展中，消费者对它的喜爱经久不衰。而过去一年，随着卫龙宣布启动ipo，这一网红辣条的受欢迎现象也同样出现在资本市场。

 

　　回看卫龙发展史可以发现，自成立以来，公司一直没有引入过外部资本。唯一一次融资，也是为了后续上市做准备。

 

　　2021年5月，在向港交所递交招股书前夕，卫龙开启了一轮pre-ipo融资。据了解，那次融资卫龙引进了包括中信、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本等8家国内顶级投资机构，合计融资金额高达6.59亿美元。彼时卫龙整体估值超过600亿元，远超洽洽、三只松鼠、良品铺子等网红零食品牌的市值，静态市盈率达73倍。

　　小小辣条何以能吸引到一众明星资方入局？

 

　　从招股书中可以看到，自2019年至2021年，卫龙总收入的年复合增长率达到19.1%，根据弗若斯特沙利文的资料，该增速远超中国休闲食品行业同期4.2%的年复合增长率。此外在2020年，卫龙的净利润率还曾达到19.9%。沙利文数据显示，该净利润率高于2020年中国休闲食品行业约10%的平均水平。

 

　　由此可见，辣条虽然是门小本生意，但其中带来的丰厚回报依然让投资机构不可忽视。万众瞩目下，资本市场自然给予了卫龙超高的期待。

 

　　不过值得注意的是，就在前两次招股书失效的过程中，卫龙似乎出现了投资价值减弱的嫌疑。

 

　　今年9月，市场上有消息称卫龙最早将于10月份启动在港股市场的首次公开募股，但融资规模缩水至5亿美元左右，目标估值约330亿元。

 

　　11月23日，卫龙更新了聆讯后资料，与此同时还有报道称，公司考虑最快在24日开始香港IPO上市前投资者教育，据悉计划在IPO中筹资不到1.5亿美元。

 

　　从超600亿估值到330亿估值，从近7亿美元募资金额到不到1.5亿美元募资金额，一年多的时间里，卫龙的资本光环出现了一定消退。有业内认为，这与港股市场持续低迷不无关系。

 

　　“今年港股环境不好，无论是新股数量还是募资净额都出现了大幅下滑，港股估值被严重压缩，它（卫龙）估值下降属于情理之中。”一位投资人对大公快消表示。

 

　　在这位投资人看来，当初卫龙能报这么高估值，一定程度上和过去一两年港股的新消费热潮有关。

 

　　“比如2020年上市的泡泡玛特，当时市值接近千亿了吧，现在跌到两百（亿）。”他称：“疫情挤压出了新消费板块的泡沫，市场正在理性回调。所以那些高估值的企业现在就会比较尴尬。”

 

　　对于卫龙如今的上市状况，中国食品产业分析师朱丹蓬指出：“卫龙把自己的募资金额降到1.5亿美元是比较合理的。目前公司辣条占比过高，其它品类还没有发展起来，这对整体利润的蚕食有很大影响。”

 

 

　　作为一个传统轻型工业，辣条在食品行业中本身并不具有多高的技术含量，因而天花板有限。这点从卫龙最新更新的聆讯资料来看，体现得亦十分明显。

 

　　根据招股书，从2019年至2021年，卫龙分别实现收入33.85亿元、41.20亿元、48亿元，同比分别增长23%、21.7%、16.5%。可以看出，公司营收增速正逐年大幅下滑。

 

　　而同期，卫龙分别实现净利润6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元，同比分别增长19.4%、19.9%、17.2%；毛利率分别为37.1%、38%、37.4%。两个指标增速在前两年还较为稳定，但均在2021年有所下降。

　　到了2022年上半年，卫龙不仅营收由去年同期的23.03亿元降至22.61亿元，同比下滑1.8%；净利润还由盈转亏，亏损了高达2.61亿元。

 

　　朱丹蓬称，由于产品线单一，卫龙正在面临增长乏力、缺乏新品接力的问题。“卫龙目前的核心产品还是辣条，产品结构不够丰富完善。从辣条产品的市占率来说，卫龙的行业地位没有问题。但辣条在主营业务中占比过高，就存在可持续性发展的风险，影响公司利润空间。”

 

　　资料显示，卫龙当前的产品主要包括调味面制品（也即网友最熟悉的网红大面筋、小面筋和麻辣棒、小辣棒及亲嘴烧等）；蔬菜制品（魔芋爽、风吃海带）；豆制品及其他产品（软豆皮、78°卤蛋及肉制品）。其中，大面筋等调味面制品以超六成的贡献，占据了公司营收大半江山。

　　不过在2022年上半年，卫龙调味面制品的销量由上年同期的94670吨下降至81589吨，业务收入减少了4.3%。此外，这类产品的毛利率也由2019年的37.2%连续下滑至目前的34.8%。

 

　　对于辣条产品毛利润下滑，卫龙在此前的公告中曾表示，这是由于疫情之下原材料上涨导致。针对此，卫龙自2022年5月起还对公司主要产品进行了提价。但从上半年业绩来看，这似乎并未对拉动业绩产生足够的效果。

 

　　“从内部来说，原辅料的成本在不断攀升，何况还有人力资源管理费用、商业租金等。对外来说，卫龙当前还面临着整个市场的竞争，以及整体消费市场的疲软。所以毛利下滑也是必然。”朱丹蓬指出。

 

　　不过值得注意的是，产品涨价却进一步提高了卫龙整体的毛利率，上半年公司毛利率增长了1.2个百分点。此外，卫龙毛利也在上半年出现了一定增长，据悉这还抵消了公司出现的一部分亏损。

 

　　于招股书中，卫龙曾解释过今年上半年亏损的原因：“主要是由于与投资有关的一次性的以股份为基础的付款，部分被公司的毛利于同期由8.497亿元增至8.615亿元所抵销。”

 

　　据了解，4月27日，卫龙曾与高瓴资本、云锋基金、上海泓漯等投资者订立了股份购买协议补充协议。据此，卫龙以对价约1576.27美元向各补充协议投资者发行及出售约1.58亿股普通股，每股面值为0.00001美元。如此低的出售价，彼时一度被市场猜测，这或许是在一二级估值倒挂下卫龙对投资者的补偿。

 

　　而根据相关会计准则，该以股份为基础一次性的付款，公允价值与所收到的现金对价差额约为6.29亿元，这笔开支会在2022年合并损益表中扣除。

 

　　于招股书中，卫龙还提到，上述股票发行事宜可能会影响公司2022年的盈利能力及经营业绩，2022年卫龙的年内利润预计将大幅下降。

 

 

　　面对业绩下滑以及估值上的压力，不少业内人士都认为，此时并不是卫龙上市的好时机。“中国的宏观消费板块正在进行深度转型，卫龙在食品板块尚未回暖之前冲击上市不是明智之举。”一位深圳券商人士分析称。

 

　　不过日前卫龙更新招股书时，曾有消息称公司将很快启动后续发行工作，预计最快于年内正式在港交所主板挂牌，摩根士丹利、中金公司和瑞银集团担任联席保荐人。

 

　　据悉，卫龙此次IPO募集所得资金净额将主要用于扩大和升级生产设施与供应链体系；审慎投资和收购对业务有协同作用的公司；进一步拓展销售和经销网络；品牌建设；产品研发活动并提升研发能力；推进业务的数智化建设；以及用作营运资金和一般公司用途等。

 

　　可以看出，扩大产能是卫龙上市融资的主要目的之一。其还在招股书中表示，提高产能的能力是支持公司稳定持续的业务增长的关键。

 

　　但值得注意的是，目前卫龙已经投入生产的4家工厂产能利用率实际并未饱和。

 

　　数据显示，从2019年到2022年上半年，卫龙的平均产能利用率逐年下降，分别为86.6%、73.9%、70.7%、70.2%。其中，漯河卫来工厂的产能利用率在2021年甚至仅有59.8%。这也意味着，该工厂过去一年里有几乎一半的产能处于闲置状态。

　　除了扩大产能，目前卫龙还对公司产品矩阵和营销体系进行了一些战略调整，比如推出新产品和加大营销推广。朱丹蓬认为：“这主要也是为了提升公司未来上市的估值。”

 

　　据了解， 近年来卫龙已逐渐推出蔬菜制品（风吃）和豆制品（亲嘴烧），并计划于2023年至2025年推出新的豆制品及代餐产品。“公司希望通过降低辣条占比，降低对单一产品的依赖，提高公司未来市盈率，以获得资本市场的认可。”朱丹蓬称。

 

　　不过，当前代餐市场竞争日益激烈。大公快消梳理发现，除了Keep、 ffit8、Smeal、鲨鱼菲特等网红品牌，近年来如旺旺、五谷磨房、中粮等传统企业也开始推出自己的代餐产品。而在业内看来，目前卫龙仍未摆脱“垃圾食品”、“不健康”等称号，要想做好主打高营养、低热量的代餐食品，所面临的压力不会很小。

 

　　可以发现，在黑猫投诉平台上，目前与卫龙有关的投诉达497条，消费者反馈的内容主要包括产品发霉、食物中有异物、包装漏油、产品过期等问题。对此，卫龙在招股书中提示称：“若未能维持食品安全及始终如一的质量，则可能会对品牌、业务及财务表现造成重大不利影响。”

　　事实上，食品安全问题也算网红零食品牌的通病。作为一家靠营销驱动的食品公司，卫龙花出去的广告费自然也不会少。

 

　　从2019年到2022年上半年，卫龙的经销及销售费用分别为2.81亿元、3.71亿元、5.21亿元及2.69亿元，占营收比分别为8.3%、9%、10.85%及11.9%，占利润比重更是均超过60%。朱丹蓬指出：“卫龙大幅增加营销费用，主要是希望能够在上市前借助营销力量提高业绩，以期上市发行价和股价能够达到资本市场的预期。”

 

　　不过需要注意的是，新消费赛道的热潮正逐渐冷却，资本是否会继续看好卫龙的价值尚要打个问号。

 

　　根据此前报道，日前，高瓴系曾“清仓式”减持良品铺子，对公司股价造成一定影响。而在更早之前，IDG资本旗下的NICE GROWTH LIMITED也曾接连减持三只松鼠股份。招股书显示，卫龙的主要领投方中也有高瓴资本。对此朱丹蓬认为，卫龙未来在禁售期过后被高瓴减持的可能性非常大。