图：在2007年，中国的广义货币总量只有40万亿元，而在十年以后的2017年，中国的广义货币总量已经达到167万亿元，足足翻了四倍还多/路透社

参照美国的历史经验，货币放水经济和资本市场表现未必好，而收缩货币经济和资本市场表现未必差。笔者认为当前市场对于未来中国经济和资本市场过于悲观，因为收缩货币是绝对正确的选择，虽然会带来短期阵痛，但并不意味着经济崩溃，只要同时加大减税和鼓励创新的力度，那么中国经济增长的潜在增速未必大幅下降，而中国的资本市场反而将充满长期希望。/海通证券首席宏观分析师 姜 超

为什么过去笔者比较谨慎，是因为不看好靠房地产泡沫拉动经济的模式，因为这明显不符合常识。常识是，中国作为第二大经济体，房产价值不应该比美国还要多很多，而现在中国房产总值佔GDP比重是美国的两倍还多。

因此，虽然过去两年的中国经济在明显改善，工业企业利润也有明显回升，但有一点始终没有变，那就是房地产泡沫。房价上涨在过去的两三年从一二线传导到三四五线。时至今日，笔者的观点不变，只要房价泡沫还在扩大，只要经济还是在靠房地产驱动，那就不可持续。

货币超发 影子银行失控

但是，大家有没有想过，为什么过去房价会涨那么多?其实不是靠信仰可以解释的，根本原因在于货币超发。在十年以前的2007年，中国的广义货币总量只有40万亿元，而在十年以后的2017年，中国的广义货币总量已经达到167万亿元，足足翻了四倍还多。但其实还不止，因为没有算影子银行。十年以前的银行理财规模只有5000亿元，十年以后翻了六十倍达到30万亿元，因此再加上影子银行以后，中国的真实货币总量其实是从40万亿翻了五倍到200万亿，平均每年增速17%。

因此，过去十年房地产泡沫的根源在于货币超发，货币十年翻了五倍，所以很多城市的房价就涨了五倍。

为什么会出现货币超发?很多人首先想到的是央行，其实不完全是央行的原因。在2007年的时候央行的总资产是17万亿元，到2017年末是36万亿元，只不过翻了一番，远远比不上同期商业银行总资产五倍的增幅。

尤其是在最近几年，央行资产几乎没变化，2012年末央行的总资产就接近30万亿元，到2018年5月仅为35万亿元。相比之下，2012年末商业银行总资产为130万亿元，到2018年5月为253万亿元，差不多翻了一倍。

央行投放的货币叫做基础货币，过去央行主要通过外汇佔款发放货币，但是2012年以后外汇佔款开始下降，所以中国央行发的货币其实已经不多了。因此，近几年货币还在超发的原因主要不在于央行，而是在于商业银行层面的广义货币发多了。

最直观的数据，就是过去十年，中国商业银行的总资产翻了五倍，在2007年时只有50万亿元左右，到2017年变成250万亿元，平均每年增长17%，为什么中国商业银行的资产增长这么多?主要有两大原因：

一是因为经济主体举债过度。从2009年开始，中国各个经济主体就轮番举债，最早在2009年是企业部门开始大幅举债，到了2012年开始政府部门通过各种融资平台大幅举债，而16/17年中国的居民部门又开始大幅举债。中国商业银行各类资产里面最大的一块是对居民、企业和政府的各种贷款，在2007年时仅为31万亿元，到2018年5月为159万亿元。

二是因为影子银行大发展。历史上的金融危机都与商业银行贷款发多了有关，无论是日本的泡沫经济、美国的次贷危机还是欧债危机，原因在于商业银行是个高槓杆机构，通常只有10%左右的资本金，其他的钱都是借的，如果商业银行借的钱太多、贷款又发放错了地方，就容易引发金融风险。

所以痛定思痛，大家发明了巴塞尔协议来规范商业银行发放贷款的行为，核心内容是商业银行有多少资本金，就最多新发多少贷款。中国商业银行的资本充足率长期约在12%，理论上能实现的贷款增速最多就在12%左右。

水喉收紧 经济短期承压

但是过去十年中国银行的资产年均增速高达17%，说明每年的资产多增长了5%，问题是这一部分资产怎么逃避资本监管的呢?这就全部归功于影子银行了。正常情况下，商业银行的贷款要佔用100%的资本，但如果这笔贷款是银行发给银行的，那么就几乎不用佔用任何资本了。过去十年大家就是利用这一点监管漏洞，发展出了巨大的影子银行。

有很多贷款是发向房地产和融资平台等高风险领域，按照商业银行的正常监管其实不能放，但如果能把这笔贷款放在别的金融机构名下，就会在报表里面显示为对同业金融机构的贷款，那么就变得很正常了。在中国商业银行的总资产当中，2007年时对同业金融机构的贷款只有七万亿元，到2017年最多的时候达到59万亿元。而大量银行理财、信讬、券商资管、基金子公司等都充当了商业银行发放贷款的通道角色，共同打造了巨大的影子银行，为中国地产泡沫添砖加瓦。

然而，随着新一届政府的成立，中国的货币超发问题已正在发生根本性的转变，货币超发的水龙头正在被逐渐关上。

如果我们仔细观察最新的货币增速，可以发现货币超发的时代确实已经结束了。今年五月份，广义货币M2的总量升至174万亿元，但是同比增速只有8.3%。与此同时，银行理财、信讬、券商资管等影子银行的规模都开始下降。从商业银行总资产来看，虽然2018年5月的总规模达到253万亿元，但只比年初增加了三万亿元，同比增速仅为6.8%，创下有史以来的最低增幅，不到过去十年增速均值的零头。

由于货币增速的大幅下行，确实会对短期经济运行构成挑战，主要体现在两个方面：

一是经济下行短期承压。虽然到目前为止，经济数据依然较为平稳，四月、五月的工业增速整体回升，发电量增速也回升到9.8%的高位，钢价、煤价等各种商品价格明显上涨，企业盈利增速仍在15%左右高位。但毕竟钱变少了很多，而中国房地产和工业经济发展又高度依赖于货币，因此未来经济下行的担忧很难打消。

二是债务违约的风险上升。下半年是企业债券和非标债务到期高峰，年内到期或回售的各类信用债本息合计约四万亿元，远高于前五个月的2.36万亿;年内到期的信讬资金达4.1万亿元，远高于前五个月的2.1万亿元。如果未来新增社融持续萎缩，企业债务违约的风险或将继续上升。

展望未来 发展模式换挡

但也不全是坏消息，笔者认为未来出现了三大希望：

一是无风险利率下行。过去大家买中国债券，都习惯于跟买菜一样，把收益率从高到低排序，然后直接买收益率最高的，因为大家默认所有的债务都会刚性兑付。但在今年债券大量违约之后，市场意识到债务是有风险的，国债是没风险的，大家开始愿意为安全资产付出更高的价格。而且利率下降的不仅是国债，类似于国债的AAA和AA+级企业债利率都出现了明显下降，只有AA-级以下的企业债利率出现明显上升。

因此，在短期内，债务违约的增加确实是会增加市场的担忧。但从长期来看，打破刚兑其实有利于中国融资成本的下降，因为过去是劣币驱逐良币，垃圾债以低成本融资、同时拉高了优质企业的融资成本。如今垃圾债被打回原形，而优质企业债券的利率反而会下降。

此外，打破刚兑、无风险利率的下降对股市也有积极意义。以前大家都喜欢买垃圾股投机，但如果垃圾公司都要破产了，大家就会发现拥有稳定现金流的消费、公用事业及龙头企业其实拥有更高的价值。而且既然利率最低的国债都涨价了，那么稳定收益类资产都应该涨价。

二是房产将失去投资价值。房价暴涨的根源在于货币超发，在于过去十年中国货币翻了五倍。如果未来货币增速长期降至7%甚至以下水平，再考虑到房子本身存在每年折旧带来的减值，那么房产将失去投资价值。如果买房自住其实不用担心，但如果想靠买房投资发财，那么在钱变少了以后将很难找到接盘侠。

而只有在抑制了地产泡沫之后，中国经济才有希望走向可持续发展之路。

三是经济转向创新发展。过去中国处于工业化时代，由于人口红利和城市化的支撑，每年平均增加1000万年轻人、还有2000万农民进城，居民对物质产品的追求高涨，所以经济的主要目的是不停地生产更多的房子、车子、傢具家电。对于企业而言，只需要不停借钱，然后去生产更多的产品就行了。

展望未来，中国人口红利结束了，每年减少500多万，城市化也接近尾声，没有那么多新增有效需求，如果还是靠举债来发展，还是不停地生产更多的产品，就会出现债务堆积、产能过剩和资产泡沫。

中国经济不是不发展了，而是改变了发展模式。我们的收入还在增加，中国老百姓还是会消费，只不过以前大家需要更多的消费，而以后需要更好的消费，未来美好生活的主旋律是消费升级，而消费升级要靠企业提高技术、靠创新来实现，而创新的基础是科学家和工程师的研发，支持创新的制度是减税和股权融资、产权保护，而这一切其实都在发生，我们相信未来创新充满希望。