图：分析预计，下半年财政扩张力度将会有较为明显的提升/中新社

当前国际、国内经济形势与年初时的分析有很大变化，因应经济形势变化，稳定经济增长，特别是应对中美贸易战等外部冲击，宏观政策应做相应调整。近日，国务院常务会议通稿明确指出，“财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局”。笔者判断，这将意味着，未来不仅货币政策或边际趋松，财政政策亦会更加积极。 

一、因应形势变化内地信用环境收紧状况应做调整

去年底以来，监管收严抑制了银行的信贷投放意愿。今年4月份，资管新规落地，对影子银行和通道业务进行了规范，强化对资管产品投资非标资产的监管。这对银行的信用派生造成了一定的负面影响，使表外融资压缩提速，亦导致了融资环境的偏紧。

今年上半年，社会融资规模增量累计9.1万亿元(人民币，下同)，比上年同期少2.03万亿元，其中表外融资较去年同期收缩3.74万亿元。受金融监管影响，截至2018年6月，非标融资萎缩带动社融增速跌破10%，下滑至9.8%，广义货币(M2)增速亦再创历史新低8%。

二、人行以结构性货币政策支持信用环境

于是，民营企业面临的集中兑付与再融资压力不断增加，这主要是非标的大幅萎缩为民营企业带来了融资困局。目前，内地金融市场流动性结构分层和信用创造分层问题较为严重。2018年首六月累计新增小微企业债345亿元，远低于去年同期的572.9亿元，同比下降39.78%。在银行信贷环境相对紧张时期，银行选择授信对象趋谨慎，缺乏抵押品和还本付息能力差的小微企业从银行获得融资的难度增大。在此背景下，如何为中小微企业提供融资，以支撑实体经济稳健发展，显得尤为重要。

人行通过基础货币投放+定向降准+窗口指导金融机构货币投放的形式，引导资金流向实体经济和相对薄弱的领域。

1、结构化货币操作解决流动性分层问题

为引导资金流入小微企业等特定部门，今年以来人行进行了三次降准操作，以及多次投放中期借贷便利(MLF)，为市场提供增量流动性。但这三次降准操作都是具有一定针对性的，如1月的普惠金融定向降准、4月的降准置换MLF操作，和7月针对中小企业和债券股的定向降准。这从侧面反映出，全面降准带来的流动性宽松容易促使资金流向国有企业、房地产部门及地方政府融资平台。相对而言，为了引导资金流入民营企业和小微企业等相对弱势主体，服务结构性去杠杆和助力经济转型，人行今年主要采用结构化的货币操作，以解决金融市场流动性结构分层问题。

前不久人行窗口指导银行向一级交易商额外提供MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1：1给予MLF资金，多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款。对于信用债投资，AA及以上评级按1：1比例给予MLF，AA以下评级按1：2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。事实上，早于6月1日，人行已经将AA与AA+信用债纳入了MLF合格质押品，引导金融机构加大对小微企业的支持力度，这表明人行已开始着手解决中低等级信用债的流动性问题。Wind统计显示，在人行对中低等级信用债的支援下，3年期AA级信用债收益率从6月下旬的高点下降了近100基点至目前的6.495%。

人行通过提供成本相对低廉的MLF资金，能疏通货币政策的传导机制。从政策传递路径来看，由于银行的信用投放需要基础货币，商业银行可以在配置信用债后，将相关信用债质押给人行，以获得人行的资金支持。可见，人行货币政策的创新，是为了解决从货币扩张到信用扩张传导不畅的问题，这能为银行的信贷投放和信用债配置提供流动性支持，以定向改善中小企业的融资问题。由于人行对配置AA以下评级的债券给予资金支持，这亦有助缓释近期债券市场上的信用风险。但值得注意的是，受制于资本约束和银行风险偏好，人行的结构性货币政策对监管收严下非标资产收缩的对冲力度仍有待观察。

2、货币政策边际趋松支持信用环境

7月23日，人行开展5020亿元一年期MLF操作，为有记录以来单日最大投放量。据统计，近两个月人行通过MLF操作已累计净投放9055亿元，在6月和7月MLF大额操作后，目前MLF存量达到历史新高4.92万亿。年初至今，人行通过降准操作和MLF等工具，已经投放中长期流动性约3.8至4万亿元，远超去年全年1.76万亿元的总和，反映出货币政策的边际趋松。MLF资金到位后，有助于稳定市场资金面，为信用环境提供支持。

三、财政政策将更加积极以推动有效投资的增长

近日，国务院常务会议通稿明确提出，“稳健的货币政策要松紧适度，坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。”由此判断，在货币政策边际趋松的背景下，结构性的货币操作仍是未来的政策重点，这亦与当前结构性去杠杆的基调相符。

今年上半年，全国一般公共预算收入同比增长10.6%，全国一般公共预算支出同比增长7.8%，预算收入增速高于经济增速和预算支出增速，引发了市场关于财政政策取向的热切关注。国务院要求财政金融政策要协同发力，未来财政政策将会更为积极，从而更好地配合货币政策，以推动有效投资的增长和支持实体经济发展。总结而言，积极的财政政策体现在以下几个方面：

1、进一步扩大减税降费力度

国务院常务会议提出，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。由此可见，对于新经济的两项减税总计约1800亿元。通过积极财政政策激励企业进行研发创新，是推进经济结构转型和制造业提质升级的重要手段之一，最终亦能支撑中国经济迈向中高端。

2、加快专项债券发行和使用进度

会议亦提出加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推动在建基础设施项目。由于对影子银行和地方政府融资活动的监管趋严，今年基建投资增速下滑明显，从去年的19%降至6月份的9.7%。从会议内容看，未来地方政府专项债等财政手段会取代过去的表外影子银行手段来支持基建投资，这能在稳定杠杆的同时，缓解内地经济下行风险。事实上，今年还有约1万亿元的专项债尚未发行，相信在积极财政政策的基调下，未来专项债发行将会加快，进而支撑基建投资。

3、推动有效投资稳定增长

为推动有效投资稳定增长，国务院会议提出了三个举措，包括：第一、调动民间投资积极性，在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。第二、有效保障在建项目资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。第三、对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目。

预计下半年财政扩张力度将会有较为明显的提升。相信适当的政策刺激将更好地应对内外部环境的不确定性，提高内地企业的生产率，并有助保持经济在合理区间运行。

（中银香港分析员）