图：分析指，公募理财的资金进入门槛的降低，扩大了银行理财产品的客户範围，一定程度上缓解银行理财产品的销售压力/新华社
当前经济金融形势变化较大，结构化去槓杆的政策有无调整？7月20日晚，中国银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（徵求意见稿）》，中国央行发布《关於进一步明确规範金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，对资管行业严监管的方向有无发生改变？本文拟作解读。/中银香港分析员 刘雅莹
一、资管新规和理财办法细则的重点
分析《办法》和《通知》可见，目前监管层依然强调打破刚兑、消除嵌套、强化穿透监管等基本原则，各类通道非标投资仍受到强监管。过渡期要求与《资管新规》保持一致（过渡期至2020年12月31日）。在过渡期内，细则对非标投资、压缩节奏、计价方式、投资门槛等方面的改革节奏和力度较市场预期有所放宽。资管行业严监管的方向并未发生改变，监管层只是在原有框架进行执行的细化，并在过渡期内给予存量老产品稳妥处理的空间，以增强政策的可操作性和金融市场的稳定性。
1、平滑非标準资产的处理 允许银行自主确定清理节奏
对於过渡期结束後存量资产的安排，《通知》和《办法》的表态相对於《资管新规》更为温和，为表外长期限非标资产回表留出空间。对於需要回表的非标，细则通过适当的宏观审慎参数调整，帮助缓解非标回表为银行带来的资本充足率下行压力。
在清理节奏方面，市场此前流传《资管新规》要求各机构报整改计劃，未来三年建议按每年压缩整改计劃目标的三分之一，不能到过渡期的最後半年再去做。《通知》给予银行更高的灵活度和自主性，允许金融机构自主制定整改计劃，这有利於稳定市场预期，防止理财产品规模大幅下降，帮助资管机构平稳转型。
但值得注意的是，二级资本债仅可以补充二级资本，无法补充核心一级资本。而宏观审慎评估（MPA）中广义信贷的考核核心还是资本充足率，因此MPA中有关资本充足率的考核指标仍存在制约。此外，非标回表还面临诸如授信额度不足、单一授信集中度等限制。
2、明确老产品可投新资产 呵护市场流动性
《资管新规》出台以来，受到《资管新规》对资管产品投资非标债权的严苛要求，金融机构大多处於观望状态，不少旧的理财产品规模已经出现萎缩，对市场流动性影响较大。而《通知》明确，过渡期内金融机构可发行老产品投资新资产，这一规定被市场认为是较大的放鬆。允许符合条件的老产品接续存量产品所投资的未到期资产，能够维持流动性和市场稳定，防止强制压缩业务规模引发流动性风险。
3、明确公募理财产品可投非标 有助非标资产的平稳接续
根据《资管新规》，公募产品主要投资标準化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。市场一度将此解读为公募资管产品不可投资非标。
此次《通知》明确公募产品可投资非标债权，一定程度上有利於缓解非标收缩压力，有助非标资产的平稳接续。但对於非标业务的监管要求，理财细则与资管新规保持一致，强调了期限匹配和集中度管理。在期限错配受限的情况下，开放式理财产品难以投资非标资产，因此非标资产腾挪空间不大。长远看来，未来非标资产规模仍趋萎缩，且由於理财产品多以短期限为主，非标资产期限会渐趋短期化。
4、允许银行的现金管理类产品改用摊馀成本法计价
《资管新规》中仅允许满足相关条件的封闭式产品使用摊馀成本法进行计量，包括开放式产品在内的其馀资管产品一律使用市值法计价。一旦这类产品改为市值化计价，资管机构或面临大量的产品赎回。
而《通知》明确过渡期内两类产品可以使用摊馀成本计量，一类是银行类货基产品，一类是封闭期在半年以上且投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券的定期开放式产品。这将减轻产品淨值波动压力，也能缓解商业银行在过渡期内负债流失压力。
5、银行理财可间接投股票
现行的《银行理财业务监管制度》规定公募理财产品只能投资货币型和债券型基金，理财资金入市要经过多层嵌套。而《办法》放开了相关限制，允许公募／私募银行理财投资各类公募证券投资基金，相当於放开了银行理财间接通过混合／股票型基金投资股票。
6、银行理财投资门槛有所降低
理财细则规定公募理财产品的单一投资者销售起点金额为1万元（人民币，下同），较此前的5万元明显下降。公募理财的资金进入门槛的降低，扩大了银行理财产品的客户範围，一定程度上缓解银行理财产品的销售压力。
二、资管新规和理财办法细则对市场的影响
1、规则确定有利於理财业务开展
此前监管细则迟迟未能落地，过於谨慎的态度使得金融机构一度进入观望期。理财细则靴子落地，降低了市场的不确定性，并改善了商业银行对於理财业务开展的预期。
资管新规和理财细则对过渡期存量资管产品整改及新发产品的边际放鬆态度，整体上利於商业银行继续开展存续老产品业务以及新产品的发行，为市场带来一定增量资金。市场流动性的改善和资管资产规模被动收缩压力的下降，亦将减弱对市场的短期衝击。
2、非标减压有助缓解信用风险
今年以来，内地债券和信讬市场连续发生多起违约事件，引发市场的密切关注。根据公开资料整理，今年初截至7月18日，共有25隻债券违约，涉及发行主体15家和约270亿规模。今年以来新增的违约发行人已经有10个，超过了2017年全年总量（6个）。此外，同期还有至少12隻信讬产品出现兑付风险。本轮债务违约主要是受去年底来融资环境收紧所驱动。资管新规出台後，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，使得表外影子银行融资受到遏制，为大量依赖影子银行的地方政府与民企带来再融资压力。
资管新规和理财细则对非标投资的态度明显缓和，使得过渡期内非标面对的监管压力有所缓解。这一方面体现在存量产品可以投资一些新资产（包括非标资产），另一方面，公募资产管理产品可以适当投资非标债权。由於在过渡期内银行理财投资非标的需求会重新增加，这将降低非标资产规模的下降幅度，有利於稳定当前持续下行的社融增速和缓解企业的再融资压力，进而缓解信用风险。
3、资管行业严监管方向未变 通道业务收缩为大趋势
虽然监管层在原有的资管新规框架上进行执行的细化，并在过渡期内给予了存量老产品稳妥处理的空间，以增强政策的可操作性和金融市场的稳定性。但总体来看，对资管行业严监管的方向并未发生改变，各类通道非标投资仍受到强监管。
目前监管层仍强化穿透管理，要求银行切实履行投资管理职责，不得简单作为各类资管产品的资金募集通道。此外，儘管《通知》允许金融机构可以发行老产品投资新资产，但亦要求总的非标资产规模不得增加，且新增非标期限不超过2020年底。这意味着过渡期结束後，非标资产仍需清理完毕。因而，未来通道类产品及非标资产规模将继续压缩，预计过渡期结束後资管行业的资产规模将较目前下降30%至40%。
