新近出炉的11月份经济数据显示宏观经济依然处於下行通道中。随着中央经济工作会议即将召开，市场对於政策放鬆与刺激措施推出又有了期待。但笔者认为，在当前的宏观状态下，投资者对於政策的刺激力度不宜期望过高。

　　从主观上来看，中央政策不存在大幅度放水的意图。在此前12月13日召开的中央政治局会议上，对於明年的经济工作任务，主要提出从三个方面着手：其一是“继续打好三大攻坚战”，即防範化解重大风险、精準脱贫、污染防治三大攻坚战；其二是致力於扩大内需，“促进形成强大的国内市场”；其三是进一步推动改革开放，“加快经济体制改革，推动全方位对外开放”。这三大任务，仍然侧重於结构性调整，并未涉及经济政策的全面放鬆。

　　在反腐鬥争方面，虽然指出“反腐败鬥争取得压倒性胜利”，但同时也强调“反腐败鬥争形势依然严峻複杂，全面从严治党依然任重道远，必须将‘严’字长期坚持下去”。这意味着中央不会以容忍腐败的方式来促进经济发展。如果把着眼的时间尺度更加放宽一些，我们可以发现，中央对於当前的经济状况在两年前就已经有预判：2016年5月份的权威人士讲话中，就明确指出“我国经济运行是L形的走势”，并且“这个L形是一个阶段，不是一两年能过去的”，“今后几年，总需求低迷和产能过剩并存的格局难以出现根本改变，经济增长不可能像以前那样”。对当前经济低迷，中央早有预见，而相应的应对策略则是推进结构性改革，避免全面刺激以给经济带来长久后遗症。

　　从客观的政策空间来看，留给整体放水的余地也越来越小。在过去十年中，中国推出过两次大规模的经济刺激：第一次是在2008年为应对全球金融危机而推出的配套刺激政策。在财政方面，在中央推出四万亿刺激计劃，连带带动地方十万亿以上的配套投资，地方融资平台在此期间迅速膨胀。在货币方面，央行进行多次降準降息，把存款利率下调了1.64%，法定存款準备金率下调了1.5%。第二次是在2014年为应对经济下行压力以及房地产高库存而推出的刺激政策。在财政方面，於2015年下半年推出了大规模的棚改货币化措施，推高了房价，使居民负债率迅速提升。在货币方面，亦是多次降息降準，把存款基準利率下调了1.5%，法定存款準备金率下调了3%。

　　需求端微刺激已展开

　　从对经济的影响来看，上述刺激政策都呈现明显的边际递减效应：第一次刺激将GDP增速从6.4%提升到12%，接近翻倍；而第二次刺激仅仅是将GDP增速从6.5%提升到6.9%，仍然处於L形的横向领域。与之相伴的，却是越来越严重的政策后遗症：经济的整体槓杆率越来越高，货币的GDP创造效率越来越低。中国的宏观槓杆率从2008年的170%提升到目前的260%。而同样的槓杆率提升，美国却用了整整三十年时间。这说明大规模刺激政策显著消耗了中国经济增长的持久度。

　　从货币的GDP创造效率来看，由2007年的1.5，上升到2016年的2.1，即原先1块5的货币就能带动1块钱的GDP，现在却要2块钱的货币才能带动1块钱的GDP。与之类似的，贷款的GDP效率也不断下降，2008年时不到1块钱的贷款就能创造1块钱的GDP，而到了2017年，却需要1.5块贷款才能创造1块钱GDP。经济效率的降低也制约了全面刺激政策的推出。当前中国的GDP总量是2008年的2.8倍，但货币效率却降低了50%，因此若要达到当年四万亿的刺激效果，仅仅是中央政府一级就需要推出十七万亿规模的刺激方案。这显然难以做到。

　　这种状况下，笔者认为即使面临着经济下行压力，政府在需求端的政策也只能进行有限的托底。按目前货币效率，若要将2019年GDP增速稳定在6.5%左右，对应2019年全年M2增速应在8.5%左右，较2018略高，但低於2017年。实际上需求端的微刺激已展开。2018年以来，央行已经进行了四次定向降準。当前的存款準备金率依然接近14%，在2019年仍存在较大的下调空间。综上分析，笔者认为在2019年政策维持适度宽鬆状况是可以期待的。