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中概股回归多元化 改善A股市场结构

2018-06-18 07:07:31大公报 作者:朱斌
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图:未来A股要进一步推进市场化改革,以吸引更多早期的成长性优质企业

中国证监会本月在网站上公布了《存讬凭证发行与交易管理办法》及相关配套细则,标誌着优质中概股回归A股进入倒计时,也可看作是A股新一轮供给侧改革。整体上看,独角兽回归对於A股具有积极意义:短期可能对市场造成一定衝击,但长期将使市场更加多元化,发展更加均衡。

A股成立之初为国企解困为目的的市场,逐步过渡到为创新、创业做贡献,为投资者提供长期回报的市场。未来A股要进一步推进市场化改革,以吸引更多早期的成长性优质企业。回顾市场演变,将对理解这次独角兽回归有所帮助。

增发频繁回购罕见

从所有制结构来看,A股在不断完善平衡所有制结构成分,从一个国企独大的市场,演变成了各种所有制均衡发展的市场。建立以来,A股上市企业共达3500多家,退市97家,平均每年上市130家左右,退市3家。在中国经济改革史中,资本市场最初是作为国有企业资金解困的工具,这决定了中国股市主要是以融资功能为主。一开始,具备A股上市资格的也是以国企为主。

2000年之前,A股上市企业中70%以上都是国有企业,而与之相对的,则是实体经济中民营企业数量佔比接近80%。资本市场与实体经济的国企民企数量是倒挂的。此後,随着中小板和创业板的相继设立,特别是2010年之後,其他所有制成分的企业快速增加,国企的比重逐步下降。到2017年底,国有企业在A股中的比例已经回落到了30%左右。

从融资结构上看,A股仍是一个以融资为主,甚至是增发融资为主的市场。A股成立以来,IPO企业共计3500多家,共融资2.9万亿元(人民币,下同),平均每家融资8亿元。而同一时期,A股上市公司增发金额达7.35万亿元,增发次数接近4000次,平均每次融资规模达到18.5亿元,远远超过IPO融资规模。A股成立前期,基本没有增发案例,但在2006年牛市启动以後,A股的增发案例开始大幅度增加。可以看到,每一轮牛市高点过後不久,市场就会迎来定增融资的高点:2007年、2010年(此前中小板牛市)、2013年(创业板牛市)、2016年(2015年上半年牛市)。在2015年牛市後,A股的增发规模就一直维持在比较高的水平没有随指数回落。

2016年以来,随着市场陷入低迷,A股融资呈现出两大特点。其一,融资并没有随着市场的下跌而放缓,继续保持平稳的融资节奏。2016年至今,A股实现IPO融资4600亿元,年均1800亿元,与前几年持平,同期增发融资3.3万亿元,年均1.3万亿。其二,增发与首发出现背离,呈现增发金额上升,首发金额下降的状况。2016年以来,A股共实现增发1513次,平均每个月50次,平均每次增发融资21.8亿元,较2016年之前有较大幅度提升。而2016年以来新上市公司720家,平均每家首发融资金额为6亿元,较之前的金额下降了25%。

与增发和上市形成鲜明对比的是,A股极少有公司回购股份:1992年至今,A股全部的回购家数也仅有680家左右,回购金额更是只有少得可怜的46亿元,A股的融资功能可谓一览无遗。相比回购,A股的分红由於有管理层的干预,在2007年之後快速增加。2007至2016年间,A股上市公司累计实现现金分红6.14万亿元,而同期A股淨利润为19.6万亿元,股利支付率达到30%以上。但每年6000亿左右的分红金额仍然远远少於增发所吸纳的资金。

金融板块一家独大

从融资主体上看,国企及金融企业是A股增发与IPO的融资大户。2015年以来,金融企业继续保持较高的上市增速,其融资规模也远远大於普通企业。2015年以来,共有10家银行、12家券商在A股上市。其中银行平均首发募资金额32.7亿元,券商平均首发募资金额为65.7亿元,远远超过其他企业的募资规模。2015年至今,银行通过首发、定增等方式,总共募资6507亿元,而券商总共募资4727亿元,两者合计超过1.1万亿元。而2015年以来,定增与首发募资金额为5万亿元左右,金融企业佔比20%。2018年1月底以来市场不断下行,整体行情十分低迷,但是金融企业仍然保持了一个较快的上市节奏。目前(截至6月8日)已经公布的过会待发行的28家企业中,有5家金融企业,预计融资总额将接近200亿元。天风证券、长城证券等一批券商,郑州银行等一批城商行都将相继上市。

相比於首发和定增的规模,以及金融企业的融资,这次CDR(中国存讬凭证)上市,其对市场的融资规模并不高,尤其是管理层通过新发基金等措施,将尽可能减少资金抽离的衝击。当前中概股中独角兽企业的市值(除腾讯外)总额大约在5.5万亿元左右,按照3%左右的比例发行CDR,融资规模仅仅在1800亿元。而且独角兽的上市并不会在几个月或者一年内一蹴而就,因此这些融资金额与巨量的定增融资相比并不多。即使未来国内独角兽企业如蚂蚁金服等都考虑在A股上市,其总的融资规模也很难超过4000亿元。而作为应对,各大基金公司也都推出了独角兽基金作为资金补充。因此,独角兽基金在资金抽离上造成的衝击不会很大。从长远来看,此次独角兽回归对於调整A股的行业结构是十分有帮助的。

从A股和美股的行业佔比来看,A股金融行业一家独大,而美股则是信息技术行业遥遥领先。在A股中,行业佔比最高的两大行业是银行和非银金融,两者合计佔比23.4%。而在美股当中,排在第一位的信息技术行业市值佔比高达23%,与A股的金融佔比接近;其後是金融行业,佔比为15.5%。可以说,信息技术行业体现了美股的科技含量与成长性,而A股在这方面仍然十分欠缺。在美国上市的中概股基本都从事信息技术行业,从独角兽名单中也可以看到,几乎所有独角兽企业都属於信息技术行业,这些中概股的回归对於提升A股的科技含量是有所帮助的。而且相较於国内的金融上市公司,独角兽企业明显更加具备成长性。

从短期和长期两个视角看待独角兽企业上市对於A股的影响。短期来看,由於美股处於历史高位,独角兽企业估值不低,同时A股本身又有“炒新”的传统,CDR甫一上市价格可能并不便宜。但长期来看,独角兽以及CDR的上市,有助於改善A股的供给结构,改变当前金融业一家独大的局面。虽然这些独角兽企业融资较一般企业要高,但比金融类企业要小。更重要的一点在於,这些企业是在竞争性行业中形成的龙头地位,其未来的成长性将更加持久,也会为投资者贡献更多价值。(西南证券高级策略分析师 朱斌)

责任编辑:胡明明

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