图：分析认为，股灾的演进取决于贸易战是否会走向汇率战、金融战乃至外交地缘政治和军事冲突/法新社

A股本轮股灾是内外因素共振的结果，可能是全球性的、剧烈的，其演进还取决于贸易战是否会走向汇率战、金融战乃至外交地缘政治和军事冲突。

股灾源于内外因素共振

从外部看，地缘政治博弈和中美贸易战，使得中国发展的外部环境不确定性增强、挑战加剧，这是事实，毋庸讳言。当前最大挑战，确实是中美贸易战。如若按“以牙还牙、以眼还眼”的博弈策略，对市场的影响还会持续，对中美两国中长期的经济结构、产业结构，以及世界贸易结构和经济格局都会产生巨大影响。

中美贸易战到底会如何收场，现在是不确定的。希望好转，但我们可能也要做最坏打算。美国经济复甦尚比较强劲，美联储加息步伐不会停止，全球资本流向从新兴市场流出的迹象已十分明显，全球流动性收缩和资产重新定价是个确定趋势，新兴市场出现危机是个确定趋势。

从内部看，结构性去槓杆已经进入关键时期，金融去槓杆的过程也是一个市场出清的过程。去年以来，货币当局和监管层十分坚决，当然影响也极其惨烈，这也是事实。金融去槓杆，势必会导致流动性收缩、利率抬升、金融业态规范收缩、金融案件增多、违约事件频发、金融风险从点到面释放，上市公司股权质押出现闪崩可谓集中表现。实体经济层面，分化加剧，强周期和製造业企业首当其冲，弱周期行业情况略好些，融资难、融资贵再次浮出水面。

经历最近两年供给侧结构性改革，上游企业好于下游企业，这是所谓中国式“砸机器、倒牛奶”的过程。监管层此时推出独角兽回归、CDR(中国存讬凭证)等举措，初心是好的，但时机确实不是好时机。

与今年初的全球“股灾”不同。当时中美贸易战尚未打响，因此笔者当时断言，那一轮“股灾”是暂时的。但这一轮不同，中美贸易战的不确定性不仅冲击中国内地市场，毫无疑问，也会冲击中国香港地区、欧美日市场。尽管逆全球化大行其道，但现在还是在贸易和金融全球化的架构之下。尽管美国在贸易战中佔据主动，但中国如何应对仍是一个问号。

股灾范围可能波及全球

大国博弈，两败俱伤，伤敌一千，自损八百。即便没有八百，也会自损五百、四百、三百。这也是显而易见的，尽管这种局面大多数人不想看到。可以这样看，这一轮“股灾”的演进除了其他扰动因素外，主要取决于中美贸易战的打法。因此，这也给欧美日股市蒙上阴影。美股连续九年上涨，已经是坚硬的泡沫，笔者不能确定在这一轮大国的撞击中，如此坚硬的泡沫还是继续坚硬。如果美股也出现较大下跌甚至“股灾”，势必会波及全球，引发连锁反应。如果中美贸易战以较为和平、和谐的方式收场，那么结果则相对乐观一些。

股灾的演进还取决于贸易战是否会走向汇率战、金融战乃至外交地缘政治和军事冲突。这种情况很难预计，各国恐怕也在走一步看一步。如果引发汇率战、金融战，则不确定更大、杀伤力更强。如果人民币也出现剧烈升值，那么资产价格再度泡沫化是确定的，但这个过程也是危险的。笔者相信，中国政府一定会吸取日本当年教训，不会允许这种情况出现。目前，人民币对美元，在市场交易层面是有贬值压力的，但经历了“811”汇改及中国货币当局近年来成功应对汇率波动，特别是中国尚有庞大的外汇储备，对中国应对汇率波动很有信心。

投资者须避风险观其变

从国家层面来说，认清中美两国的诉求和差距，理性客观判断形势，是必要的、必需的。立足于谈，做好最坏准备，是必然的、必备的。该反击反击，该妥协妥协。短期要谈，中期要迅速启动内需，推进对内开放和改革的一揽子政策，放松管制、开放市场，坚定不移走市场化道路。绝不能再走“放水”的老路，没有空间，也极其危险。宏观槓杆已经没有再加的政策空间，债务货币化会酿成巨大的社会冲突，也无法根本解决债务问题。中国经济的韧性足、空间大，是有条件、有基础构造大国内需经济的模式，中国经济是有潜力以中等速度继续维持强劲增长的。

从监管层面来说，稳定市场提升信心处置风险，十分必要。人行行长表态和新华社发文，值得肯定。监管层面应在国务院金融稳定发展委员会的架构下，迅速调整一些不适当的举措，出台有利于稳定市场提升信心的举措，及时处置已经和即将暴露的风险。尽快启动资本市场新一轮的改革，给出时间表、路线图、方法论。股市牵动全局，不可掉以轻心、听之任之。

从投资者层面来说，规避风险肯定是首要的。外部的客观因素是投资机构和投资者无法改变的，怨天尤人没有必要，也不理性。对自己所持有的无论是基金还是股票，对自己的投资理念，都要有一个检视。2015年“股灾”至今三周年，很多人没有汲取教训，不注重提升自己，是应该反思的。人性从来如此，但投资一定是反人性的。从另外角度说，“股灾”也给投资机构和投资者提供了机会，就是发现低价资产，找到合适时机投资的机会。价格和时机的选择，需要我们进一步观察形势和市场走势本身。目前肯定还不是最好的时机，但未来一年，是有机会的。

总结一下，2017年初以来中国政府推行的出清政策是正确的，如其不然，我们现在会更加被动。如果中国能够度过这几个月的相对比较困难的时期，顶住外部挑战和内部风险释放压力，那么中国这一轮的调整将为下一轮的经济增长和市场好转奠定良好的基础，笔者对中国的未来充满信心。（金融研究院院长、首席经济学家）