“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。”2018年二季度，全球经济形势趋於复杂，金融市场震荡加剧。在此背景下，中国经济的新韧性依然稳固。笔者预计，2018年下半年，去杠杆将从粗放式、运动式转向“精细治理”。这意味着，既需要精准把握总量，避免放大经济下行压力，又需要在结构上准确区别杠杆性质，支持经济结构的调整。/工银国际首席经济学家、董事总经理程实

 

据最新公布的数据，总量走势方面，虽然二季度经济同比增速为6.7%，较一季度略有下降，但上半年总体同比增速仍维持在6.8%。这表明，以供给侧改革的深化激发中国经济的内生动力，是当前抵御外部冲击的有效举措。结构特徵方面，得益於经济结构和生产效率的稳步优化，中国经济的转型升级正在开拓新空间，有望为下半年高质量发展夯实基础。有鉴於此，2018年下半年，面对日益抬升的全球复苏不确定性，中国经济将通过改革开放再出发，进一步增强内劲、稳中求进。伴随供给侧改革的阶段转换，结构性通胀将迎来小高峰，在财政政策、货币政策和金融监管的新搭配下，结构性去杠杆将从粗放式、运动式转向“精细治理”。

 

 

转型升级迈向新空间。在总量走势保持稳健的同时，今年二季度，中国经济的转型升级亦在外部压力下积极提速。生产效率的改善，叠加经济结构的优化，有望为下半年中国经济的高质量发展夯实基础。

 

首先，生产效率势头向好。年初至今，随着生产端效率进一步提升，企业盈利能力的改善势头仍在延续。上半年，单位国内生产总值能耗同比降3.2%，全国工业产能利用率比上年同期提高0.3个百分点。今年1至5月，规模以上工业企业的利润总额同比上升16.5%，主营业务收入利润率较上年同期上升0.35个百分点。

 

其次，结构调整持续发力。生产效率的高位稳定，主要得益於经济结构调整的不断深化。从工业内部来看，上半年，较之於规模以上工业，工业战略性新兴产业增加值的同比增速高出2个百分点；较之於制造业总体，高技术制造业投资的同比增速高出6.3个百分点，优势较一季度更为明显。这表明，随着要素驱动向创新驱动转型，中国制造业的高端化发展正在提速迈步。从产业全局来看，二季度，第三产业增加值对经济增长的贡献率高达54.3%，高於第二产业13.9个百分点。同时，第一产业、第三产业的投资增速，分别较第二产业高出9.7个和3个百分点，正在构建更为合理、平衡的中国经济产业结构。

 

稳中求进呈现新特徵。2018年下半年，国际地缘政治形势将进一步加剧全球复苏的不确定性。面对可能扩大的外部压力，中国经济将通过改革开放再出发，进一步增强内劲、稳中求进。供给侧改革深化和结构性去杠杆将成为下半年的政策主轴，并将塑造中国经济阶段性的新特徵。

 

其一，结构性通胀迎来小高峰。纵览全局，中国供给侧改革可以分为两个阶段。第一阶段是供给调整，减法效应强於加法效应，社会总供给收缩而非扩张，推动通胀上行。第二阶段是供给扩张。随着优质新供给的逐步发展，社会总供给转向扩张，进而减弱通胀势能。2018年下半年将是第一阶段的高潮和尾声，中国结构性通胀将出现较强反弹，翻越一个小高峰，此後在2019年渐次转入温和状态。在翻越小高峰期间，生产者物价指数（PPI）与消费者物价指数（CPI）的增速剪刀差有望再次扩大，并且在PPI内部，生产资料和生活资料的价格增速剪刀差也将走阔。CPI内部将延续结构分化。消费升级类商品的物价上涨将快於基本生活类商品（除石油及制品类），服务类（医疗、教育、文娱旅游等）价格上升将快於消费品。

 

 

其二，结构性去杠杆开启新模型。2017年至2018年上半年，财政政策、货币政策和金融监管的“三管齐下”，有效减缓了宏观杠杆率的上升。2018年下半年，去杠杆将从粗放式、运动式转向“精细治理”：既需要精准把握总量，避免放大经济下行压力，又需要在结构上准确区别杠杆性质，支持经济结构的调整。围绕於此，新的政策搭配有望在下半年形成。

 

追根溯源，地方政府加杠杆是宏观高杠杆的根源，并通过预算软约束，倒逼金融部门杠杆率的提升。为根除病源，从2018年下半年开始，以处置地方债风险为重心，财政政策在去杠杆领域有望大幅加码。金融监管则将着重於打破刚兑、拆解影子银行，硬化地方政府和国企的预算软约束，支持财政去杠杆落地。与之对应，在稳健中性的基调上，货币政策有望边际略偏松，适度缓解财政去杠杆和金融严监管导致的流动性短缺，使信贷供给匹配实体经济的复苏需求，避免信用违约风险向流动性风险升级。

 

由此，我们预判，2018年下半年，央行将利用“上调市场利率+定向降准”的政策工具，在不同阶段顺势聚焦不同的政策重心。第一，考虑到美联储有望年内总共加息四次，其下一次加息将大概率发生在9月，届时中国央行有望跟随上调公开市场操作利率5个基点，使中美利差稳定於舒适区间，重心在於对冲三季度人民币汇率外部压力的短期集聚。第二，在四季度，中国央行有望至少再进行一次定向降准，每次幅度预计为50个基点，以提振市场预期、降低长端利率，重心在於维护实体经济的稳定复苏。