图：分析认为，要想真正实现宏观槓杆率的有效去化，就必须大力推进财政金融体制改革，通过结构性去槓杆实现长治久安/中新社

　　中国宏观槓杆率偏高并不单单只是一个总量性问题，更关键的还是结构性及背後的体制性问题。如果对结构性槓杆的现状和成因没有足够清晰的认识，仅採用总量性政策进行调控，往往会陷入“一刀切”或“治标不治本”的困境。/恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长 任泽平

　　“防範化解重大风险”是三大攻坚战之首，结构性去槓杆是基本思路。但是随着经济下行压力增大、融资成本上升、信用风险大面积暴露等，目前市场上对於是应该“宽鬆去槓杆”还是“紧缩去槓杆”存在广泛争论，对政策措施和决心存在普遍疑虑，对短痛还是长痛面临重大抉择，表明去槓杆正进入深水区。这些都考验政策定力和智慧，考验改革方向和勇气。

　　推进财政金融体制改革

　　要想真正实现宏观槓杆率的有效去化，就必须大力推进财政金融体制改革，通过结构性去槓杆实现长治久安。

　　第一，推进财税体制和国有企业改革，使地方政府财权事权相匹配，国有企业市场化运营。要使中央和地方政府的权、责、利相统一，明确劃分中央与地方财政的事权和支出责任，消除模糊地带，防止职责的重叠与缺位，推进国家治理体系的现代化，提高基本公共服务供给效率。要努力实现政企分开，减少政府对国企的行政干预，减轻企业负担，提高经营效益，真正做大做强。

　　第二，完善地方政府和国有企业考核机制，实现激励相容。要建立地方官员离任审计、终身问责制度，加强地方人大监督作用，树立正确政绩观，避免片面追求GDP和盲目举债。国有企业要建立现代企业制度，完善公司治理，选用职业经理人，让董事会管决策、经营层管经营、监事会管监督、党委管政治，劃清所有权和经营权的界限，权责分明。

　　第三，硬化软约束主体的预算约束，实现信贷资源优化配置。严控地方政府和国有企业债务规模，加强审计，打破刚兑，债务自担，严禁违法违规举债，营造公平的市场融资环境，防止低效国企凭藉融资优势淘汰高效民企，促进公平竞争、优胜劣汰和结构优化。

　　第四，推动住房制度改革和长效机制建立，使市场预期回归理性。要从供给着手，从短期调控政策过渡到长效机制建设、从行政手段过渡到经济手段、从商品属性为主过渡到构建强调居住属性的住房制度。

　　第五，货币政策与宏观审慎双支柱，健全多层次资本市场体系。坚持实施稳健的货币政策，加强宏观审慎监管，防止金融机构监管套利，严控影子银行无序扩张。健全多层次资本市场体系，提高股权性融资比重，各项融资行为均应遵循收益与风险相匹配的原则，减轻高额债务风险的累积和集中。

　　保持定力不走放水老路

　　“後发优势”使得中国经济在改革开放後经历了三十年的高速发展，但2008年的全球金融危机打断了这一进程，“後发劣势”开始展现，增长中枢逐渐下移。在後发优势时期，总量性宏观调控能够实现“帕累托改进”；而在後发劣势时期，只有结构性改革才能实现“卡尔多─希克斯改进”，不能用总量性宏观调控替代结构性改革。

　　此前市场上曾就应该是“宽鬆去槓杆”还是“紧缩去槓杆”进行了激烈讨论，但仍然没有跳出总量性宏观调控的窠臼。货币政策属於总量性政策，即使是定向降準或者窗口指导等结构性工具，由於金融机构是逐利的，资金是自由流动的，最终效果也要大打折扣。

　　中国信贷市场中存在显著的所有制歧视或者流动性分层，地方政府和国有企业由於存在政府隐性担保，相比民营企业收益风险比更高，更受金融机构青睐，因此其融资需求得到优先满足，然後再外溢至大中型民营企业，最後才到小微企业。而一旦流动性收紧，首先受到衝击的便是最外层的小微企业，然後是大中型民营企业，最後才是地方政府和国有企业。如果採取“宽鬆去槓杆”，地方政府和国有企业并没有压力和动力减少债务，去槓杆无从谈起；而如果採取“紧缩去槓杆”，民营企业尤其是小微企业将受到不必要的波及，融资成本和信用风险均会显著上升。因此总量性政策陷入两难境地，对解决结构性槓杆问题效果有限。

　　不应将目光局限於总量性政策，而应探寻更有效的政策组合。首先，再度“放水”是重走过去错误的老路，只会继续激化风险；其次，流动性也不能过紧，否则容易误伤健康的民营企业，损害实体经济。

　　因此，一方面要坚持稳健的货币政策，限制地方政府和国有企业继续加槓杆，同时防止出现流动性危机，避免民营企业融资成本和信用风险大幅上升；另一方面要大力推进前文提及的各项财政金融体制改革，抑制地方政府和国有企业的举债衝动，降低流动性边际收紧对民营企业的衝击，提升资源配置效率和经济增长潜力。

　　小微企业融资难融资贵问题是世界性难题，不是中国独有。商业银行是理性的经济主体，放贷业务的收益要能够覆盖所承担的风险，因此抵押物少、信用资质差的小微企业自然会遭受歧视。即使中央出台各项鼓励措施，如果无法足额弥补商业银行可能出现的损失，银行也很难有动力去真正推行，反而依然会绕过各项监管向地方政府、国有企业和房地产等部门提供资金支持。若想真正鼓励和支持小微企业的发展，相比於信贷支持，大力度减税才是最直接最有效的政策手段。

　　当前政府要保持政策定力，容忍经济转型过程中的短期阵痛，将改革切实推进至深水区。为了解决1970年代的“滞胀”，时任美联储主席沃尔克坚持收紧货币，联邦基金利率一度攀升至近20%，美国经济在1980年一季度和1981年三季度两次经历衰退，但仍然得到卡特总统和里根总统的大力支持。在坚定的紧缩政策作用下，恶性通胀得到彻底根治，美联储赢得公众信任，居民通胀预期长期保持稳定，美国经济也在此後不久进入低通胀高增长的“大稳定”时期。在改革开放四十周年之际，再次大力推进改革是最好的纪念，也是引领中国经济走出阴霾的曙光之路。