增量经济时代，通常是鸡犬升天，因此，躺着赚钱的案例很多，创业成功的案例很多。而步入到存量经济时代后，经济和社会的大格局已经基本形成。因此，今后各行各业内翻盘和重新洗牌的机会就不多了，创业者的风险就大大增加。

　　随着社会法制不断健全，社会秩序也逐步理顺和规範，靠监管套利或体制套利的难度增加，也就是说，高度投机的时代已经趋於尾声。此外，随着人口的老龄化，企业家的平均年龄也在不断提高，风险偏好一般会随着年龄增长而下降，因此，未来我们也将面临创新动能不足的问题。

　　今年以来，由於中美贸易纷争出乎预期等各种因素，促使A股市场大幅下跌。因此，在投资者风险偏好大幅下降的大背景下，不确定性折价对估值的影响应该予以重视。例如，去年年末，市场普遍认为2018年股市会出现风格切换，看好中小创，因为前两年中小创板块的跌幅较大，而大市值板块表现较好。但从年初至9月18日，创业板指数下跌了21.4%，沪深300指数下跌18.8%。

　　不确定性的风险来自多个方面，首先是外部环境的变化，过去中国的出口导向型战略非常成功，实现了出口全球第一。但2008年之后，外需对中国经济的贡献大幅下降。就中美贸易纷争而言，贸易摩擦会加剧上市公司海外业务的风险。

　　因此，必须关注出口业务的不确定性，如2017年上市公司年报中公布的海外业务收入数据：3522家公司裏，2017年公布海外业务收入的公司共2068家，其中海外业务收入佔总营业收入比超过20%的公司有819家，超过50%的299家。海外业务收入比超过50%的公司主要集中在电子元器件、机械、汽车、纺织服装等行业。其中，年报中註明有北美业务收入的公司共29家，其中北美业务收入佔总营业收入比超过10%的公司有21家，超过20%的14家（主要集中在轻工製造、汽车、电子元器件行业）。

　　新兴产业加速淘汰

　　其次，各个行业内部的整合、行业集中度的提升会给行业内的众多企业带来很大的不确定性。例如，证券行业未来一定是胜者为王的结局，看看美国的投资银行发展历史就知道了：大部分都已经被商业银行兼併，而且，前十大投行在很多业务上的市场份额超过50%。今后A股市场的换手率会越来越低，仅靠经纪业务不可能养活那麼百余家券商。

　　又如，家电行业目前已经形成三大巨头，从未来趋势看，随着今后房地产行业走向低谷，家电行业的需求肯定下降，行业的整合不可避免。乘用车行业也是如此，新车销量的回落和二手车市场的崛起都是必然的。

　　第三，政策的不确定性对行业和公司带来盈利的不确定性。政策往往在新兴行业的发展早期给予政策扶持和补贴，一旦产能过剩，鼓励政策就难以为继。在笔者的印象中，上市公司的盈利构成中，应该有一块体量不小的政府补贴，这类补贴属於非经常性收益，未来是否还会有存在不确定性。例如今年“531光伏新政”，就对光伏企业带来巨大影响。接下来，新能源汽车等行业的扶持政策恐怕也很难长期维持下去。

　　因此，中国企业今后整合的道路，会与成熟市场类似，即大企业的市场份额越来越高，行业进入壁垒也越来越高。新兴产业的崛起和淘汰过程都会很快，但能否持续经营下去，则很难说。而那些经历了几轮经济周期起落，经历了产业升级和经济转型，经历几百年岁月考验后生存下来并且依然能够活得很好的企业，一定能够获得确定性溢价。