在当前中国经济面临的内外部环境下，通过放松货币政策来拉动总需求的传统需求刺激政策的操作空间已经受限，要解决当前中国经济面临的结构性问题，必须依靠全面深化改革。

 

近期，随着狭义货币（M1）和广义货币（M2）增速的持续放缓和新增社会融资规模的萎缩，市场又开始出现有关中国经济已经陷入流动性陷阱的观点。对比凯恩斯的相关理论以及出现过流动性陷阱经济体的典型特征，并不能就此认为中国经济目前已经落入流动性陷阱，但这种担心也确实反映出，在当前中国经济面临的内外部环境下，通过放松货币政策来拉动总需求的传统需求刺激政策的操作空间已经受限，要解决当前中国经济面临的结构性问题，必须依靠全面深化改革。

 

 

“流动性陷阱”（liquiditytrap）这一概念是凯恩斯提出来的一种假说，主要是用来描述经济运行过程中出现的货币政策在刺激经济增长和就业方面无效的一种状态。当经济处於流动性陷阱时，即使央行将利率降到非常低的水准或者投放再多的流动性，公众都只选择持有现金而不愿意再投资，此时的货币需求曲线弹性变得无限大（LM变成一条直线），任何超额投入的流动性都将会被作为现金持有，因此宽松的货币政策无法达到刺激经济的效果，此时政府只能利用财政政策扩大支出来刺激总需求。

 

现实中，日本和欧洲经济都曾经出现过流动性陷阱。

 

比如日本从上个世纪九十年代起经济持续处於流动性陷阱中：经济增长长期处於1%左右波动，在2008年金融危机后还持续出现过负增长。消费者物价指数CPI也常年在零附近，甚至出现负数。短期利率也在零附近，在量化宽松政策之后甚至推出过负利率政策。

 

2008年金融危机之后，欧洲也开始陷入流动性陷阱的泥潭。2009年之后，欧洲经济在欧洲央行的大规模刺激政策下出现过短暂的复苏，但很快由於受到欧洲债务危机的冲击，国内生产总值（GDP）增速再次快速回落，CPI更是一路下降至负增长。为此欧央行推出了从长期再融资操作（LTRO）到定向长期再融资操作（TLTRO）再到量化宽松（QE）的系列宽松货币政策，共向市场注入了高达2.2万亿欧元的流动性。与此同时将边际贷款利率从2.25%降到0.3%。2014年6月，欧洲央行更是将隔夜存款利率降至负0.1%，启动了负利率政策。在如此大规模的非常规货币政策的刺激下，欧元区经济筑底复苏，GDP增速开始回升，但增速仍未能回到危机之前，而物价则一直在通缩边缘徘徊，直到2017年才有所上升。

 

综合以上理论与现实情况，我们归纳总结认为经济出现流动性陷阱的典型特征如下：

 

一是利率水准降无可降，名义利率已经降到零或者已经开始实施负利率；

 

二是物价在低位徘徊，CPI同比在零附近，经济陷入通缩状况；

 

三是货币流通速度下降，货币供给增速也出现持续下降；

 

四是经济增长停滞，GDP增速持续放缓，经济增长几乎停滞甚至出现负增长。

 

 

对比以上流动性陷阱的典型特征，我们认为中国经济目前的状况不能说已经处於流动性陷阱中：

 

一是虽然目前中国的存贷款利率处於历史低位，但仍远高於零，并没有到了降无可降的地步。目前中国利率水准之所以不能再降，主要是受制於国内外环境：外部主要受制於美元加息，在美联储持续加息的背景下，如果中国央行此时降息会进一步加剧人民币汇率的贬值压力和资本外流的风险；内部则出於防止房地产泡沫风险的考量，在政府严格控制房价上涨的调控政策背景下，如果央行降息则可能导致中国房价再次出现上涨，放大房地产市场泡沫的风险。

 

二是目前物价运行整体温和，远谈不上陷入通缩。今年上半年CPI同比平均在2%以上，高於去年全年1.6%的水准，但仍低於政府全年3%的目标。上半年生产者物价指数（PPI）累计同比仍在4%左右，涨幅虽比去年全年放缓，但整体来看仍处合意水准，显示工业生产供求基本平衡。从物价来看中国经济根本不能说陷入了通缩，市场甚至对未来有通胀的担忧。

 

三是货币供给M1和M2增速虽然在历史低位，但主要是受去杠杆政策的影响，并不是实体经济真正的需求不足。从银行信贷增速来看，仍在13%左右，并不低。新增社会融资规模同比少增也主要是资管新规等去杠杆的监管政策导致委讬贷款、信讬贷款及未贴现银行承兑票据等表外融资收缩引起的，并不代表市场融资需求明显走弱。其实从贷款加权平均利率来看，近几个季度都是小幅上升的。2017年全年非金融部门一般贷款加权平均利率上升了0.36个百分点，今年6月该利率已升至6.08%，较上年进一步提高了0.28个百分点。这也从一个侧面表明实体经济的融资需求仍然比较旺盛。

 

四是经济增速虽有放缓，但并未明显失速，更谈不上增长停滞。今年上半年经济增速相比去年全年虽有所放缓，但仍在6.7%至7%的中高速增长平台，仍是同期世界经济中增长最快的国家之一。

 

虽与主流定义及典型特征相比并不能判定中国经济当前已落入流动性陷阱之中，但当前中国面临货币政策操作的困境却是不争的事实：外部美元加息及内部经济高杠杆的风险更是制约了货币政策进一步放松的空间。在发达国家货币政策正常化，美联储持续加息缩表的国际大环境下，中美利差的缩小会加剧人民币汇率贬值的压力，所以中国货币政策进一步放松的空间非常有限。同时，国内去杠杆防风险的政策环境下，也要求货币政策必须保持稳健中性，不能大幅放松，否则可能导致前期政策取得的成效前功尽弃。同时因为货币政策传导管道的问题，即使通过放松货币政策也已经难以达到提高总需求、刺激经济增长、降低融资成本提振实体经济投资的效果。货币政策面临的困境其实也反映出中国经济面临的深层次结构性问题。

 

 

货币政策操作空间受限，为了应对经济下行，目前政府通过积极财政政策和加大地方政府专项债券发行来拉基建投资的方法虽然短期见效快，但由於仍是在走依赖基建和房地产投资拉动经济增长的老路，且加码基建投资会导致政府债务率的继续上升，损害货币信用，加剧汇率长期贬值的预期。同时，由於基建投资对民间投资存在挤出效应，不利於稳定就业和居民收入的增长。而且不管是积极财政政策还是宽松的货币政策，都是为了达成短期稳定经济所采取的需求刺激政策。长期结构性问题的解决还是要依靠供给端政策和结构性改革来实现：

 

一是大规模减少个人所得税和企业税以刺激消费和投资，增加有效供给。通过大力减税一方面可以降低企业和居民的负担，增加居民的消费能力和激发企业的投资能力；另一方面减税也是应对美国贸易战的外部压力，激发中国内部市场活力和增强中国全球竞争力的关键措施；

 

二是通过生产要素市场化改革、放松管制等政策措施鼓励竞争，提升资源配置效率。一方面放松政府对企业规章制度的限制，减少国家对企业干预，给予企业与市场更多自由空间，增强经济活力；另一方面是推进资金、土地和劳动力等生产要素的市场化改革，促进资源的优化配置，真正让市场在资源配置中起决定性作用。