图：分析认为，中国货币政策尚不具备转向收紧的条件\中新社

美联储如期加息25个基点，将联邦基金目标利率上调到2%至2.25%区间。根据美联储最新公布的经济展望与利率点阵图来看，美联储持续加息的周期将持续至2020年。面对美国的持续加息，中国要如何应对？特别是在面对货币政策独立性、资本自由流动和固定汇率这三者之间的“蒙代尔不可能三角”问题时，中国应该如何选择？这些问题都是市场所关心的，也是我们必须去面对的。

如果中国不跟随美国加息，中美利差收窄的趋势就将延续，中美利差在明年就可能会出现倒挂。利差的持续收窄甚至转负无疑将给人民币汇率带来较大的贬值压力。而如果中国央行为维持中美利差处于合适区间，就不得不跟随美国持续加息，这又意味着中国货币政策开始转向收紧，目前中国货币政策是否具备收紧的条件？

中美利差持续收窄

根据美联储最新公布的利率展望来看，美联储维持2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变，首次公布的2021年点阵图表明2020年之后不会加息。从以上利率展望可以看出，美国持续加息的周期仍将持续至少两年时间，如果中国不跟随，中美利差收窄的趋势就将延续，明年就可能会出现利率倒挂。

中美利差分长端和短端两种：长端利差是指两国10年期国债收益率的利差，短端则是两国货币市场利率的利差。

长端利差方面：目前中国10年期国债收益率为3.67%，美国10年期国债收益率则是3.06%，利差在60个基点左右，如果后续美国加息完全反映到长端，而中国不跟随加息，则基于目前两国的利差水平，还可以容纳两次加息的冲击（今年12月和2019年的一次），然后才有转负的可能。短端利差方面：目前中美之间短端利差只有50个基点左右，9月份美联储加息之后，如果中国央行不跟随加息，则短端利差会进一步收敛到30个基点以内，这样仅可再容纳一次左右（今年12月）的加息冲击，到2019年，如果美国再加息，两国的短端利差就可能转负。

即使中国央行跟随美国加息而小幅上调国内公开市场操作利率，也不足以缓解中美两国利差缩小的局面。目前，中美两国的短端利差已经跌出中国央行行长易纲所讲的80至100个基点的合理区间，此时为了稳定利差，跟随加息5至10个基点意义并不大，而如果同等幅度跟随则需要上调25个基点，且后续每次美国加息都需要同等幅度跟随，这就意味中国货币政策转向收紧。目前而言，中国货币政策并不具备这样跟随的基础。

通胀压力整体可控

笔者认为目前中国货币政策还不具备转向的条件：

一是回顾历次中国货币政策的操作周期会发现，每次货币政策的持续收紧都与经济增长处于较高水平且持续上行作为必要条件，同时还伴随着通胀水平的持续走高。目前来看，两个条件都不具备。首先，从国内基本面情况来看，与美国经济的强劲增长相比，中国经济仍面临下行压力，而为了保持合理充裕的流动性环境，给实体经济提供融资支持，未来或需要通过定向降准等适度宽松措施来实现稳增长的目标。其次，目前物价运行整体平稳，通胀压力并不大，并没有到需要通过收紧货币政策来防通胀的地步。今年前八个月，中国消费者物价指数（CPI）同比平均2%，近期虽有所走高，但全年预计也将维持在2%至2.5%的区间，肯定不会超过3%的政府目标。

二是从保持货币政策独立性的角度来看，中国货币政策也不应简单跟随美国收紧。中美两国目前处于不同的经济周期，美国之所以持续加息缩表是因为其经济增长强劲，失业率持续走低，同时通胀压力有所加大。而中国经济目前外部面临贸易战的压力，内部则因投资和消费增速持续走低，经济下行压力较大。这种基本面的背离使得中国货币政策不能简单跟随美国，必须以国内基本面情况为参考，保持货币政策的独立性，为国内经济转型发展留足操作空间。

三是从稳定汇率的角度而言，也不必通过加息来实现。首先，美元加息的预期已经反映到美元指数中，7月份以来美元指数实际上已经有所下行，在9月26日当天美联储宣布加息之后，美元指数还有所走弱，反映出美元指数因加息再短期走强的概率不大；其次，年内人民币贬值除了中美基本面背离及中美利差收窄的原因之外，还包含对贸易战不确定性的预期。而4月份以来，人民币兑美元汇率已经显著贬值超过8%，超过同期内美元指数的升值幅度。而近期美国针对中国另外2000亿美元商品加征10%关税的制裁措施已经落地，人民币汇率并没有出现明显贬值，这实际上也意味着贸易战升级这一变量的短期利空也已经出清，年内人民币贬值的压力也已经基本释放；最后，即使未来因为美联储持续的加息人民币汇率再次承压，为了稳定汇率，中国货币当局仍可通过调节外汇市场供求关系、调整汇率机制、增加外汇交易成本、影响引导预期等调控手段来管控好汇率波动，防止人民币汇率短期内出现大幅贬值的可能。

贬值预期有望逆转

针对货币政策独立性、资本自由流动和固定汇率三者之间的“蒙代尔不可能三角”理论，近年其实有不同的研究见解，更有学者提出三者可以选择部分达成。近期有观点认为，所谓的“二元悖论”中，在资本自由流动与一国货币政策独立性之间不可兼得，而与其采取何种汇率制度无关。特别是在新兴市场国家，因为贬值预期会自我叠加，使得汇率的自由浮动加剧资本流出压力，这时“三元悖论”并不成立，一国面临的只是货币政策独立和资本自由流动这二者取其一的“二元悖论”。

笔者认为，在当前环境下，中国面临的也是这样的“二元悖论”，即只能在货币政策独立性与资本自由流动之间选择一个。而作为大国，中国肯定首选保持国内货币政策的独立性，这样就不得不放弃资本自由流动，加大对资本流动的管制。比如2014至2015年的经验表明，汇率的持续贬值不但不能释放贬值压力，反而会强化资本流出的预期，在此背景下，只能通过稳定资本流动预期来稳定汇率。而在稳定汇率的过程中如果采用直接在外汇市场干预的方法，则会显著消耗外汇储备，这又会进一步加剧市场的贬值预期，效果并不好。

因此，央行往往会通过使用上调远期售汇业务外汇风险准备金率、限制向境外同业帐户拆借或存放人民币、重启逆周期因子，以及推出离岸市场央行票据等偏行政化的手段来逆转市场的贬值预期，比如去年和今年央行在汇率干预过程中所采取的一些手段非常典型的体现了这一特征。

（交通银行金融研究中心首席宏观分析师 唐建伟）