受中美贸易摩擦持续及内外部金融市场波动的影响，今年以来中国经济增速略有放缓，但经济结构持续改善，宏观政策措施稳步推进，经济运行的韧性明显提升，中国经济虽然面临持续不断的外部压力，但其发展前景依然稳健乐观。\中银香港首席经济学家、中国人民大学国际货币所学术委员鄂志寰博士

 

一、中国经济平稳增长，经济结构不断改善

 

2018年二季度中国经济同比增速为6.7%，尽管低於一季度增速，但预计全年仍然可以实现6.5%左右的经济增长目标。中国经济增长韧性明显上升，随着供给侧改革的不断深入，经济结构加快转型升级，中国经济开始进入高质量发展区间。

 

其一，高质量发展的首要特征是消费持续成为经济增长的主要驱动力。今年上半年，全国居民人均可支配收入同比名义增长8.7%，对社会零售形成有效支撑，消费对经济增速贡献达78.5%，成为稳定经济增长的第一推动力。今年1-8月份，社会消费品零售总额同比增长9.3%，消费动力有待提升。

 

其二，长期以来，固定资产投资是中国经济的重要拉动因素。今年以来，基建投资拖累放缓导致整体固定资产投资增速下行，国家统计局数据显示，1至8月，全国固定资产投资同比增长5.3%，增速比1至7月回落0.2个百分点，基建投资累计同比增长4.2%，较1至7月回落1.5个百分点。但投资结构进一步改善。

 

其三，中美贸易摩擦对中国出口的影响将逐步显现，可能在今年下半年出现增长放缓局面，全年净出口对经济增长的拉动可能是负值。事实上，中美经贸摩擦升级和持续带来的冲击首先会表现在外贸领域。截至2018年9月，新出口订单连续七个月下降，进口指数也在2018年5月后再次持续下行。

 

从短期看，中国投资、消费增速仍在回落，经济下行压力有所持续。近期内地制造业PMI指数及相关指标亦较年初明显下行，要求经济政策加大对实体经济的刺激力度，应对内忧外患的艰难局面。

 

二、货币政策稳健中性，财政政策仍有提升空间

 

中国通过实施稳健的货币政策和积极财政政策支持实体经济发展，对冲中美贸易摩擦对中国的不利负面影响。

 

截至2018年10月，人民银行四次降低存款准备金率，保持货币政策的稳健中性。本次释放的资金在偿还10月15日到期的4500亿元（人民币，下同）MLF（中期借贷便利）后，还可再释放约7500亿元增量资金，高於前三次降准释放的资金量。

 

由於准备金的机会成本1.6%低於MLF的成本3.3%，因此降准置换MLF可以降低银行表内资金成本，疏通货币政策传导机制，有利於银行加大对中小企业、民营企业和创新型企业的支持。降准可以拉长银行负债期限，降低银行负债成本，有助提振市场信心和风险偏好，一定程度上有利於风险资产的表现。

 

中央进一步提升财政政策在扩大内需和结构调整方面的作用空间。事实上，在经济下行周期，财政政策对实体经济的推动作用将更加直接，其关键是通过减税降费为企业真正减负，落实和完善支持民营经济发展的政策措施，消除阻碍民营经济发展的不合理障碍，解决中小微企业融资难融资贵等问题，从根本上推动市场活力和信心的恢复。

 

目前预期，减税降费规模将达到1.3万亿元，高於年初的1.1万亿元。例如，新的个人所得税法首次提出对於个人在子女教育、继续教育、大病医疗、普通住房贷款利息、住房租金、赡养老人支出等六项专项附加进行扣除。个税改革可以在进一步推动居民收入增长、持续增强消费能力方面发挥积极作用。

 

货币政策和财政政策的有效配合也将释放更大的促进效应，支持实体经济发展。

 

三、美联储加息周期继续推进，主要经济体货币政策分化加剧新兴市场外部压力

 

全球经济环境变化对中国经济增长的影响程度日益加深，其中，美国经济复苏的力度及美国货币政策调整的节奏是需要我们密切关注的两大要素。

 

2018年二季度，美国GDP年率增长2.9%，增长动力连续九个季度走强，美国上调了其2018及2019的GDP增长预测。美联储亦上调了7月及8月的新增职位数目，失业率不仅恢复到2008年金融危机爆发前的水准，并且开始接近1970年代以来的最低水准，联储局更预测2019年失业率会下降至3.5%。就业数据超乎寻常的强劲为加息提速提供了稳健的基础。

 

9月26日，美联储公开市场委员会召开议息会议，宣布将联邦基金利率目标区间上限和下限同时上调25基点，升至2%至2.25%，并将超额存款准备金率上调至2.20%。年内美国有较大概率进行第四次加息，相较於2015年加息一次、2016年加息三次，自2015年底启动加息周期进入加息步骤不断加速阶段。经过整个加息周期的八次加息，联邦基金利率目标区间累计上升了225基点，预计年底联邦基金利率目标区间上限将达到250基点，本次声明中删除货币政策仍然“宽松”，意味着美国货币政策即将进入中性区间。

 

美国利率上升对全球经济和金融市场的影响将边际放大。联储局从2014年初开始缩减量宽规模，由於经济增长温和，美国10年期国库券孳息一度不升反跌，由2014年1月2.6%回落至2016年7月1.4%水准，此后开始缓慢上升，进入2018年以来，美国10年长息上升有所提速，市场利率与联储局政策利率呈现趋同走势，利率上升周期性影响将日渐显现。

 

美国10年期国债收益率上行亦将吸引国际资本回流，推动美元指数回升欧元兑美元亦有下跌。预计美国利率上升周期真正成型，将进一步吸引国际资本流向美国市场，推动美元指数开拓新的上升空间。但从较长的经济周期因素看，美国本轮经济复苏持续时间趋近其历史最长纪录，进一步增长空间有限，加息的空间亦将受限。

 

目前，全球主要经济体货币政策分歧加大。欧洲央行再度确认将在2018年底结束QE（量化宽松），但其加息周期可能迟滞到2019年下半年。主要原因在於通货膨胀压力有限。而在安倍经济学的主体框架下，日本央行将继续保持量化宽松，暂时没有出现货币政策转向的信号。

 

美国升息在新兴市场产生了新的外溢效应。美国升息与新兴市场动荡交互作用，导致新兴市场对国际资本的吸引力下降，吸引更多的国际资金流向美国等成熟市场，国际资本加快流出有经常帐赤字和财政赤字的脆弱新兴经济体，经济脆弱国家出现股汇债的全面调整。

 

新兴市场动荡将导致新兴经济体外汇市场出现新的分化，年初至今除墨西哥货币对美元略有升值外，其他主要新兴经济体货币普遍出现幅度不等的贬值，阿根廷比索、土耳其里拉兑美元分别下跌超过53%和38%，巴西里亚尔、南非兰特、俄罗斯卢布、印度卢比亦分别下跌超过21%、16%、16%和11%，新的脆弱阵营蔚然成型。

 

为了应对货币贬值压力，新兴经济体普遍采取提高利率的措施，以吸引国际资本，利率的快速上升不利於企业的投资和盈利能力，进而影响股市的稳定。印尼将7天逆回购利率上调0.25%至5.75%，是今年的第五次加息，已累计上调1.5%，但印尼盾的贬值压力仍然持续。在菲律宾，其隔夜基准利率上调0.5%至4.5%，是今年第四次加息，累计上调1.5%，应对高通胀的威胁，8月菲律宾的通胀上升至6.4%。

 

1998年金融危机以来，新兴市场普遍增加外汇储备，平衡国际收支，提升抵御外部冲击的能力。因此，土耳其和拉美出现的货币危机暂时还不会演变成为新兴市场的系统性金融危机。但是，美元利率和汇率的上升将为新兴经济体汇市、股市、债市持续带来压力，需要采取措施，稳定新兴市场信心和预期。

 

四、国际市场对人民币资产的需求升温

 

尽管外围环境波动导致今年人民币汇率有所走弱，但相比其他新兴市场货币，人民币汇率仍处於相对稳定区间，为国际投资者保持对人民币资产的信心提供了稳固的基础。

 

IMF最新报告显示，截至2018年二季度，国际央行持有人民币储备总额达到1934亿美元，按季上升33%，占比由一季1.4%上升至1.8%。超过澳元的1.7%，接近加元的1.9%。此外，根据SWIFT统计，人民币在全球支付货币排名第五。今年以来国际投资者净增持人民币债券约6000亿元，表明国际投资者对中国资产的需求持续升温。

 

首先，中国稳健的金融体系是国际投资者持有人民币资产的重要保障。目前中国外汇储备保持在3.1万亿美元，国际收支仍然保持顺差。经常帐户保持顺差，2017年经常帐户差额与GDP之比为1.3%，处於国际公认的合理均衡水准。中国经常帐户、资本和金融帐户，两者呈现“双顺差”格局。今年以来国际资本流动状况改善，非储备性金融帐户重回顺差，有助於稳定外汇供求。

 

其次，今年内地继续深化资本市场开放，完善债券通的制度安排和移除QFII和RQFII的运作障碍，提升了人民币债券的吸引力。自人民币被纳入SDR篮子货币及人民币债券被纳入国际指数以来，人民币的国际认可度持续上升，多样化配置需求促使国际投资者增配人民币资产。2018年上半年中国国际收支平衡表显示，在资本和金融帐户中，二季度非储备性质的金融帐户实现顺差300亿美元，跨境资本延续2017年一季度以来净流入的趋势。其中直接投资净流入248亿美元，对外直接投资净流出279亿美元，外国来华直接投资净流入527亿美元。证券投资净流入610亿美元，创季度历史新高，对外证券投资净流出43亿美元，来华证券投资净流入652亿美元。

 

第三，随着中国金融开放的进一步深化，人民币汇率弹性不断提升。在美联储加快加息缩表和美债收益率创下新高的背景下，中美之间的利差空间将进一步压缩。但是，人行通过外汇风险准备金率、逆周期因数等一系列工具有效实施了人民币的预期管理，亦有利於人民币汇率的基本稳定。

 

因此，预计未来国际投资者仍将持续提升对中国资产的兴趣，市场需求稳健上升。