在最近两周，全球经济最大的警钟来自於美国利率飙升。上周10年期美国国债利率一度达到3.23%，已经超过了2013年的峰值，创下2011年6月以来的七年新高。受此影响，上周全球股市集体跳水，不仅美股从历史高点大幅下跌，A股也创下了近四年以来的新低。究竟市场在担心什麽？中国经济的出路又在何方？/海通证券首席宏观分析师姜超

 

从美联储发布的最新预测来看，2018年12月还有一次加息，2019年加息三次，到2020年加息一次。期货市场数据显示，目前市场预测今年12月再度加息的概率高达80%，2019年前三季度还有两次加息。

 

除了加息以外，影响美债利率的另一个重要因素是美联储缩表。从2017年10月中旬美联储启动缩表到现在，美联储的总资产减少了约3000亿美元，相比於当时4.52万亿美元的历史峰值萎缩了约6.5%，已经降至2014年3月的资产规模水平。

 

由於美联储是全球最重要的央行，其加息和缩表敲响了全球货币紧缩的警钟。为何美联储加息的影响如此重要？原因在於央行利率是影响现代经济周期的最重要因素之一。

 

 

如果我们把过去100多年的美国经济周期做成一张图，再把美国的官方利率放进去，可以发现两者走势存在着非常密切的关系：基本上在任何两次经济衰退之间，都存在着一个完整的利率周期。也就是说，每一次经济衰退发生以后，美国联邦基金利率就开始大幅下降，过一段时间美国经济开始重新复苏，利率随之又重新开始上升，而等到利率上升到高点的时候、往往又会引发下一次经济衰退。

 

为什麽利率和经济周期的关系这麽密切？其实从储蓄和投资的角度很好理解利率对经济的作用。我们可以想像一下，如果经济萧条了，那麽居民肯定不愿意消费、而愿意多储蓄；而经济萧条时企业肯定不愿意投资，意味着在资金市场上会发生供过於求，储蓄资金供给超过投资资金需求，这必然会导致利率的下降。而在利率下降到足够低以后，居民发现储蓄不划算，慢慢开始增加消费，而企业发现利率太低以后又逐渐愿意投资，这样经济慢慢就开始复苏了。反过来的过程也是一样的。

 

但当我们谈利率的时候，其实有两个概念，最开始讲的美国联邦基金利率，其实是政策利率，而另一个是市场利率，那麽到底是哪一个在影响经济周期的变化呢？

 

这个问题的答案其实与央行的历史有关系。其实在美国，最早的时候并没有中央银行，最初诞生的是各家商业银行，就好像中国清朝的钱庄一样，没有央行其实市场经济也能运作。但是后来，大家发现经济经常会周期性的衰退，而又没有人喜欢经济衰退，同时又发现了利率和经济周期的关系，利率是影响经济周期的核心因素，所以后来大家就发明了央行，美联储是1913年才成立，而其成立的目的其实就是来调控利率，避免经济陷入长期衰退的困境。

 

而随着央行的诞生，经济周期其实也发生了变化。在央行诞生之前，经济周期是自然发生的，而利率是依附於经济周期波动的。而在央行诞生之后，利率在很大一部分时间变成了经济周期波动的原因。

 

所以，我们也可以理解为什麽市场对於美债利率飙升做出如此剧烈的反应，因为本轮美国加息已经持续了三年时间，即将进入加息周期的尾声，而按照历史经验，这通常预示着离经济下一次衰退的发生不远了。

 

 

理解了经济周期波动的原因，以及央行货币政策的作用和局限，其实可以对中国经济的未来发展有着更为客观的判断。

 

首先，目前经济的主要问题在於过去货币超发。从经济周期的角度来看，中国经济当前的主要挑战来自於设备投资和房地产投资，2008年4万亿导致产能过剩，而2015年的货币再度放松加剧地产泡沫，而所有这些经济问题都与过去货币政策过於宽松有关系。

 

其次，过去两年的去杠杆值得肯定。从2017年开始，央行就开始了金融去杠杆，这相当於开始了反周期的对冲政策。在过去两年，我们的广义货币M2增速从10%以上降至8%，包括影子银行的金融机构总资产增速从17%降至7%，金融机构贷款平均利率从5.22%升至6%，居民房贷利率从4.52%升至5.6%。正是因为这些紧缩性政策，所以使得中国经济的债务率开始企稳，地产泡沫逐渐得到了抑制，而经济下行压力的加大其实也和持续的货币紧缩有关。

 

未来，中国央行具备再宽松能力。如果把利率看做是经济周期的重要原因，那麽中国其实更像美国、日本和欧洲，因为我们是全球第二大经济体，拥有足够的外汇储备和独立的货币政策，这一点与拉美国家和1998年的亚洲国家有着本质区别。

 

今年面对美国加息和美元升值的压力，阿根廷汇率贬值了50%，利率上调到了50%。而中国的人民币虽然今年以来也在贬值，但是我们的无风险利率出现了显着下降，比如说10年期国债利率从年初的4%降至3.6%，余额宝收益率也从4%降至2.7%，中美利率今年以来明显脱鈎，这说明中国具备主动下调利率的能力。

 

中国商业银行有放贷能力。从商业银行资产角度来看，经过过去几年的去产能，中国工业品价格明显恢复，因此制造业行业的坏帐担心明显减轻。但另一方面，则是银行房地产相关贷款持续高增，未来如果房价明显下跌，则不排除会担心银行资产质量的问题。

 

但中国的房贷与美国有差别，美国2008年发放了大量次贷，也就是低首付贷款，而且美国存在个人破产制度，房价暴跌导致居民弃房，形成大量坏帐。而中国的首付比例严格，而且没有个人破产制度，即便房价大幅下跌，居民房贷方面的坏帐有限。主要是房地产开发贷款方面有坏帐风险，但目前房地产行业本身在向龙头企业集中，其抵御风险能力相对较强，所以整体来看对中国商业银行坏帐风险的担忧有限。

 

而且美国次贷危机以后是把商业银行国有化，通过政府注资恢复其放贷能力。而中国的主要商业银行都是国有银行，其放贷能力其实无需怀疑。

 

 

问题是，如果我们迎来新一轮宽松货币政策周期，中国经济会不会重走举债发展和地产泡沫的老路，这样的话其实相当於过去几年去杠杆白做了。

 

笔者认为，从投资的角度出发，中国未来不宜启动地产投资，而在产能过剩的背景下启动设备投资的空间也不大，因此在短期可以通过基建投资来托底，而长期真正的希望其实在於启动技术创新周期。

 

从美国来看，之所以其经济长期繁荣，在於其经济的投资率虽然不高，但是其知识产权投资占GDP的比重超过4%。从微观来看，美国的企业投入大量的资金搞研发，2017年美国上市公司平均的研发费用超过2亿美元，是A股上市公司均值的十倍，美国亚马逊公司去年投入200多亿美元做研发，是A股研发投入最多的中兴通讯的十多倍。所以美国是靠着技术创新带来了长期经济繁荣，美国上市公司靠研发越做越大，苹果和亚马逊成长为市值1万亿美元左右的巨大企业。美国2008年的加息刺破了地产泡沫，但随后的降息和减税其实是激发了新一轮技术创新投资。

 

借鉴美国的经验，中国经济要想迎来可持续发展，一方面坚定不移管住影子银行、金融去杠杆，打击地产泡沫，同时央行可以适度放松整体的货币政策，为企业部门投资减负，而更重要的是加大财政政策力度，尤其是大幅减税降费，增加企业利润率，增加企业研发的能力和动力，这样未来中国经济才有希望真正走出经济下行的挑战。