图：人民银行在香港离岸市场成功发行人民币票据，预示央行货币政策将传导到境外，通过央票形成境外人民币的基本利率

今年以来外汇市场波澜起伏，人民币汇率大幅波动，从一季度的喜出望外，人民币兑美元中间价飘升逾3%，至4月中旬急转直下，人民币兑美元汇率一跌再跌，10月底人民币兑美元汇率跌至破7的边缘。然而，11月开局风云突变，短短两日人民币兑美元汇率反弹超过1000点，重回6.90一线徘徊。人民币汇率再次成为市场最大热点之一，围绕人民币汇率未来走势市场众说纷纭，莫衷一是。/交通银行香港分行副行政总裁 孟 羽

不畏浮云遮望眼—人民币不具备中长期趋势性贬值基础

“过去三十多年里，凡是看贬人民币、抢购并较长时间持有外汇的居民和企业，最终都蒙受了较大损失。”

─中国银保监会主席郭树清，7月6日

重压之下，破7在即，人民币是否将进入长期趋势性贬值呢?短期看，人民币贬值既有心理预期也有内外实际因素，虚实共振、压力不小。但更长周期看，人民币的基本面并没有动摇，人民币汇率更有弹性，国际投资者对人民币需求与日俱增，中国“央妈”枕戈待旦，趋势性贬值非政策选项。

首先，人民币汇率兑大多数货币明显升值。自2005年7月人民币参考一揽子货币管理浮动以来，全球除人民币外19种主要货币，只有3种货币兑人民币小幅升值，升值最多的瑞士法郎也仅对人民币升值7%，另外16种货币兑人民币明显贬值，平均兑人民币贬值35%，最多的土耳其里拉贬值80%。

其次，利率趋势支撑人民币汇率。2010年以来，包括美国在内的发达经济体利率基本上都低于中国，除非经济增速和通胀持续大幅上升，否则发达市场利率要长期反超中国的可能性较小。而且中美利差长期收窄的基础可疑，美国政府债务和赤字决定美元利率持续上升的空间很有限，难以长期承受和中国相近的利率。

第三，国际收支波动较大，但再平衡弹性亦大。2016年以来中国经常项目顺差减少，金融/资本项目顺差增加，此消彼长，总体基本平衡。其中经常项目下的逆差主要来自于消费升级的境外旅游和教育消费，其中不排除存在灰色漏洞，类似于前几年的境外保险和刷卡套现，技术上可以堵漏，趋势上可持续性不强。

资本项目方面，人民币吸引力不断提升，国际投资者持续增持人民币资产。随着中国境内金融市场持续扩大开放，人民币加入SDR，股票通、债券通等不断推进，吸引了越来越多的国际长期资金。

第四，中美贸易战对人民币汇率中长期影响呈中性。虽然中美贸易摩擦有长期化的趋势，但从历史经验看，被动与美国打贸易战的国家的货币未必一定贬值，如日本、德国(西德)等都曾受美国发动的贸易战的冲击，其货币不贬反升;从国际贸易体系和趋势看，中国、欧洲、日本及很多新兴市场的关税和非关税贸易壁垒仍有下降空间，非美国家间贸易仍有增长潜力;从自身情况看，随着未来产业升级带动出口商品结构的逐步改善，中国完全能够消化中美贸易摩擦对国际收支的负面影响。

第五，人民币汇率弹性增强，有利于化解贬值压力的集聚。2015年汇改后人民币汇率市场化程度明显提高，平均年波动率从3.4%大幅提高到7.7%，今年波动率10.3%更超过美元指数，也超过了美元指数的平均波动率。人民币汇率弹性显著增强，可释放短期贬值的压力，防止贬值压力的不断集聚。

第六，中国经济增速仍世界领先。中国经济增速相比之前有所下降，但横向比较仍在世界主要经济体中排名前列，人民币稳中向好的基本面没有动摇。

第七，中国经济结构不断改善。截至今年三季度，消费对中国GDP贡献占比78%，贡献度不断提升，净出口贡献-9.8%，贡献度持续降低。另外供给侧改革，更加积极的财政政策，民营经济正名和配套支持政策陆续出台，新技术革命的中国力量，新一轮扩大开放等等都将合力改善、优化中国的经济结构，用短期阵痛换取长期更高质量的增长。

第八，外汇储备充裕。充足的外汇储备是人民币汇率中长期稳定的底气，中国持有3.1万亿美元的外储，占全球外储的45%。人民币汇率弹性不断增强，国际收支再平衡升级，外储和汇率间的支持将更有弹性、更加包容、更加健康。

最后，政策方向明确，工具丰富，配套完善。人民币汇率更加市场化的同时，保持人民币汇率总体基本稳定是政策大前提，防止出现极端波动和单边预期，跟利率市场化的总体原则一样，最好的市场化并不是放任不管的市场化。过去几年，根据形势的变化采取必要的、有针对性的措施，在应对汇率和外汇市场波动的过程中，中国央行积累了丰富的经验和政策工具。

11月7日，人民银行在香港离岸市场成功发行人民币票据200亿元，短期可看作央行对人民币空头的一记警告，长期预示着央行货币政策将传导到境外，进一步打通境内外两个人民币市场，通过央票形成境外人民币的基本利率。11月2日，中国证监会副主席方星海表示将推进人民币外汇期货上市，意味着人民币远期交易定价权的争夺，人民币汇率的市场定价机制将面临重构。

国内人民币交易市场的完善，有利于央行和境内机构在人民币汇率问题上掌握更多主动权，调控工具箱不断升级。

弹性增强、双向波动、中枢或适度上移─人民币汇率新常态

“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

─中国人民银行行长易纲，7月6日、10月13日

市场化改革取向决定人民币汇率的新常态，中国央行在货币政策报告内多次强调“将进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

二十多年来，人民币汇率机制改革的过程也是人民币汇率不断市场化的过程，人民币汇率市场化水平不断提高，期间有波折和迂回，但方向和趋势一直没变。最近一次2015年“811汇改”后，人民币汇率弹性大幅增强，人民币汇率波动除自身原因外，还受美元强弱以及篮子货币指数的影响。

在中国新时代、经济新常态的背景下，货币政策取向将以服务国内经济为核心。最近在世界银行年会上，易纲行长明确表示“目前央行所有货币政策都是以国内经济为主要参考”。中央政治局在7月31日提出当前的目标是“六稳”—“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。“稳”字当头，人民币汇率弹性增大，并保持基本稳定是清晰，明确的方向。

人民币汇率机制的进一步改革将继续稳中求进，遵循“主动性”原则—以我为主，不受外部干扰，如美元加息造成的人民币外部贬值压力;“可控性”原则—以不造成系统性金融风险为底线;“渐进性”原则—久久为功，市场化目标不会停步，但也不会毕其功于一役。

中国货币政策的“蒙代尔不可能三角”未来的实践将是一个动态平衡的过程，以时间换空间，一方面增强汇率弹性为货币政策独立性腾挪更大的空间，以支持经济稳增长的目标;另一方面同时提升资本流动和外汇市场的管理能力，避免极端波动或单边预期，保持人民币汇率的基本稳定。

目前外汇收支弱平衡、贸易持久战、经济下行压力加大、更加积极的财政政策、以国内经济为主的稳健中性的货币政策、美元加息带动的强美元周期等短期压力尚未结束，同时央行调控和驾驭汇率的能力和信心有所提升，这意味着当局对人民币汇率弹性和短期走弱会持更加开放和包容的态度，短期人民币汇率中枢大概率会适度上移(适度贬值)。

汇率是否破7，指标和心理因素大于实际意义，不是噩梦，更不是“悬崖”，围绕7震荡两次市场就会习惯。汇率和外储不存在取此舍彼的问题，而是共生共长的“皮”与“毛”的关系。汇率是“皮”，外储是“毛”，“皮之不存，毛将焉附?”汇率弹性的增大，有利于外储的稳定;外储的稳定，反过来支撑汇率的底线。

更长远看，人民币汇率将与人民币国际化相辅相成，相得益彰。人民币汇率稳定和市场化是人民币国际化的两翼，稳定是前提，市场化是要求。对于人民汇率维稳对人民币国际化进程的不利影响应该客观辩证的看。人民币国际化是目标、结果，更是过程，人民币汇率维稳是为人民币国际化筑渠而不是截流，短期看虽然道路曲折了，但行稳致远，长远看有利人民币国际化的稳步推进。人民币国际化进程必然会倒逼人民币汇率市场化改革，伴随人民币国际化，人民币汇率机制必将逐步完善，完全浮动的市场化的人民币汇率制度是大国经济的标配，也是可以期待的。

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