“失之毫釐，谬以千里。”2018年10月初，美联储主席鲍威尔提出中性利率还很遥远，导致美债长端利率水平陡升，美国金融市场剧烈震荡。近日美联储副主席宣称，利率已接近中性，美元指数应声而落。有鑑於此，美国政策利率距中性水平到底有多远，已经成为牵动全局的问题。笔者认为，在当前的加息节奏下，美国政策利率目标有望在2019年年中触及中性水平，并以此为分水岭，开启“快加息”向“慢加息”的模式转变。

　　3%是美联储的合意中性利率。从学理来看，政策利率的中性水平，等於长期自然利率与合意通胀水準的加总。一方面，自然利率由美国经济基本面的复甦情况决定。根据美联储的工作论文测算，截至2017年年末，美国自然利率已经升至0.87%。并且，2018年二季度以来，美国经济表现连续超预期。得益於“税改＋加息”的结构性改革效应，同期美国的全要素生产率和劳动生产率强劲提振，季度新企业出生数量连创历史新高，表明长期货币宽鬆导致的经济结构性扭曲已得到有效修复。因此，可以合理推断，2018年至2019年，美国长期自然利率有望维持在1%左右。

　　另一方面，通胀水平能否稳定，则取决於前期货币政策的成效。在“快加息”的抑制下，2年期和5年期的Break-Even通胀率结束了2017年的上升趋势，从2018年2月开始渐次下行，表明市场通胀预期已趋於稳定。有鑑於此，2019年通胀率将大概率维持在2%的合意水平附近，而美联储的合意中性利率有望稳定於3%。

　　2019年加息节奏“先快后慢”。按照当前的加息节奏，美国政策利率目标区间有望在2019年年中触及3%的合意中性水平。从经济基本面看，2019年有望开启美国周期拐点的上半程。2018年6月以来，美国经济的短期和长期领先指标明显背离。领先1至2个季度的指标，在历史峰值附近徘徊。而领先3至6个季度的指标，则已经出现了持续下行。有鑑於此，2018年二、三季度以来美国经济的超预期表现，短期内仍将延续至2019年上半年，并有力支撑美联储完成渐进式加息。但从2019年下半年开始，美国经济增速将大概率渐次展现疲态，并逐步下滑。由此，在2019年下半年，适时降低加息节奏，留出政策空间以支持“快缩表”，进而适度恢复收益率曲线的陡峭化，调节资本市场长端流动性，将是未来美联储政策的合意之选。

　　笔者预测，从美联储的政策逻辑来看，2019年美国加息进程将呈现“先快后慢”的特征。今年第四次加息将大概率在12月落地。及后至2019年6月，美联储有望维持每季度加息一次的快节奏，再完成两次加息。而在2019年6月之后，加息节奏将渐次放缓，2019年下半年将择机仅进行一次加息。

　　美国经济未来的三种情景。基於以上货币政策的分析，可以进一步加入对美国贸易政策不确定性的思考。作为政策博弈的后行者，美联储的选择仍需参考特朗普政府的先行举措，因此构成了以下三种潜在的政策组合，并对增长、风险、通胀产生不同影响：

　　第一种情景，受制於贸易摩擦的负向衝击，特朗普政府不再加码贸易摩擦，则美联储大概率如期切换为“慢加息＋快缩表”。美国经济短期“减速不失速”，通胀平稳下行，长期经济增速保持稳健，金融风险在连续调整中逐步出清。就目前来看，这一情况可能性最高，也是笔者预测的基準情景。

　　第二种情景，贸易摩擦升级，“经济铁幕”风险高涨，对美国经济和金融稳定性造成严重衝击，则美联储将被迫暂缓货币政策正常化，美国经济长短期增长均受损，可能走向“滞胀”困局。

　　第三种情景，贸易摩擦升级，但由於负向衝击的显现具有时滞性，因此美联储依然如期切换成“慢加息＋快缩表”，则会导致美债长端利率的增速超出市场承受力，造成新一轮经济、金融的系统性风险。