图：分析指出，内地房地产佔到居民家庭资产的70%以上，在过去十八年中，几乎没有经过大幅度的调整\资料图片

去年的这个时候，苹果iPhone X手机还在热销;与此同时，南京被称为最难买的某楼盘，淮备出售的349套房共有4300多组人登记，中籤率仅8%。如今呢?苹果又推出了iPhone XS、iPhone XS Max和iPhone XR，但市场关注度大幅下降;同时，今年以来不少大城市的限价楼盘也都出现了供大于求的尴尬局面。本文就高端消费与资产价格之间的相关性及应对举措试作分析。

根据国家统计局的公布数据，2018年前三季度，全国居民人均可支配收入2.1035万元(人民币，下同)，比上年同期名义增长8.8%，而去年同期增速为9.1%，同时，前三季度的人均可支配收入中位数增长8.7%，去年增速为7.4%。

高收入阶层收入下降

2017年佔全国人口20%的高收入阶层的收入增速为9.5%，如今平均数增速往下走，中位数增速往上走，说明高收入阶层的收入增速下降了，而且降幅超过平均数。高收入阶层收入增速的下降，一方面与高薪行业的景气度下降有关;另一方面则与高收入阶层的财产性收入增速减少有关，如随着社会信用收紧和利率下行，银行理财收益率下降、网络借贷(P2P)违约率上升、股价下跌等导致居民金融资产缩水。

今年以来，不仅智能手机的出货量出现持续负增长，豪华车的销量增速也同样出现明显回落，如2017年豪华车销量整体增长17%，高于2016年。但今年前三季销量增长为10%，9月份已经低至个位数。再看一下高端白酒的销售收入和利润增速：国内八大名白酒(茅台酒、汾酒、五粮液、泸州老窖特曲、剑南春、西凤酒、古井贡酒、董酒)，其峰值均出现在2017年的第三季度，之后则出现了回落。

同样，某些高端服务消费也出现了增速回落，并导致相关的权益类资产的市值缩水，如今年迄今为止，A股中文化传媒板块的跌幅达到35%;又如澳门博彩业毛收入的增速从9月份开始便出现了大幅下降，代表澳门博彩业上市公司股价变化的“中华博彩指数”在4、5月份出现了下行拐点。

从高端消费增速回落来看，大致可以判断，2017年或成为近十年来高端消费增速的拐点，2018年高收入阶层的财产性收入增速下降，表明资产缩水已初现端倪。

信用收缩与资产缩水

经济是一个系统大集成，任何一个数据表象后面都可以反映诸多深层的问题。如经济减速，远不是三驾马车分析法那么简单，它还包含着人口老龄化的不可逆趋势、製造业向服务业转型的艰难过程、收入差距扩大所带来的有效需求不足难题、全社会高槓杆表征下企业和居民部门投资意愿下降。

美国加息而日本没有加息，说明美国经济强而日本经济偏弱。从2015年年末至今，美国已经连续八次加息，估计累计加息次数将达到十次。那为何中国不加息呢?记得4月份中国央行行长易纲在博鳌亚洲论坛上提及，中美之间十年期国债利差80至100个基点为“舒适区间”。如今，中美之间利差早已跌出“舒适区间”了，一年期国债收益率还出现了中美利差倒挂。

从表象上看，加息会导致资产泡沫破灭，甚至会触发金融危机，如1999年6月起美联储在十一个月内连续6次加息，引发全球互联网泡沫破灭;2004年6月至2006年6月，美联储连续17次加息，2008年次贷危机爆发。

那么，如果美联储不加息，难道就不会发生危机了吗?答案肯定是否定的。因此，如果可以通过以低利率的方式维持泡沫不破，那经济学就要改写了。正是因为经济是一个大系统，不能期望维持低利率或不断放贷就可以解决一切问题。

因此，美联储加息了，日本和欧盟没有加息，但今年以来全球绝大部分股市却都出现了下挫。所以，加息可以是经济繁荣的“果”，但不是经济危机的“因”。对中国而言，不加息，甚至降息对于稳定资产价格自然是有利的，但问题在于，没有泡沫的资产容易稳，有泡沫的资产终有一跌。

国内大类资产中，最大类的资产无疑是房地产，要佔到居民家庭资产的70%以上，在过去十八年中，几乎没有经过大幅度的调整;其次是以银行理财产品为主的固收类资产，风险相对较小;再次是权益类资产，包括一二级市场的权益资产，估值水平已经有所回落。

笔者的判断是，2019年基本还处在信用偏紧的环境，高槓杆所对应的是债务纠缠问题，市场参与者的最大愿望是变现而非投资，于是，风险偏好下降、风险资产缩水都是合乎逻辑的。

监管层加槓杆稳资产

记得2006年的时候，笔者写了一篇文章，叫《买自己买不起的东西》，建议投资加槓杆，因为当时经济潜在增速还在上升;过了六年，又写了一篇文章，叫《实物投资高收益时代或将过去》，认为随着经济增速的回落，实业投资的高回报不会再延续，但货币增速依然可观，故经济将会“脱实向虚”。

如今，又过了六年，感觉无论是实体经济还是金融地产，都在积累了不少问题。如果说投资模式上2006年是加槓杆，到2012年就是转槓杆(实业转向金融地产)，而到2018年就是去槓杆。

去槓杆过程将导致资产缩水，而资产缩水又会带来流动性恶化、资金链断裂，由此触发金融风险，甚至导致经济危机。中国已将防范经济风险作为三大攻坚战的第一大任务，而稳住资产价格就能抑制危机的爆发。很多人会质疑：资产价格能稳得住吗?笔者的理解是，所谓稳，不是指不波动，而是要防止其大起大落。当前所採取的降低市场利率举措肯定有利于稳资产，因为从历史上看，欧美日金融危机的爆发，多与利率走高相关。

但仅通过降低利率并不解决问题。儘管资产价格与利率有关，但利率并不是决定资产价格的唯一因素，在信用收缩的情况下，尤其是风险资产价格更受到风险溢价的影响。风险溢价又可分解为信用溢价和流动性溢价，那么，要降低风险溢价，无非就是要向市场注入流动性和缓解信用风险。

目前，央行可谓不遗余力地在提供流动性，但仅靠央行是不够的，仅靠有限的减税也不足以提升企业的投资意愿。最近国务院常务会议提出要切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业帐款问题，笔者的理解，这主要是指地方政府和央企，说明当前经济中债务相互拖欠问题已经严重影响企业的投资和经营活动。

因此，需要从政府更高层面来给经济注入流动性，加大力度排解信用风险。例如，可以考虑设立股市平淮基金和房地产市场平稳基金，以应对未来市场可能发生的大幅波动。目前中央政府的槓杆率不足20%，加槓杆的理论空间很大。

(中泰证券首席经济学家)