图:分析指出,要避免金砖的褪色,主要经济体亟待通过结构性改革重拾长期经济动能\美联社
展望2019年,新兴市场整体货币风险或呈现“整体纾缓、局部集中”的特征。一方面,全球风险偏好有望在短期波动后边际缓和,且中期选举后,对美国经济增长预期的下滑令相对高位的美元指数继续上行乏力。但另一方面,在全球复甦踟蹰、政策不确定性尚未根本走低的背景下,国际资本间歇式回流的风险仍会造就潜在的危险货币。\工银国际首席经济学家、董事总经理 程 实
商品价格与新兴市场货币汇率动荡同向强化,成为近几个月全球金融市场重要的波动之源。
各国债务压力凸显
债务负担显现,去槓杆压力下公共部门资产负债表脆弱性加剧。2008年金融危机后,全球公共部门债务显著上升,据IMF(国际货币基金组织)估计,G20发达和新兴市场经济体政府债务佔比分别从99%和41%上升至111%和51%,但简单的比较却掩盖了以下事实:
一是主要的新兴市场经济体在危机之后私人部门债务上升与财政刺激呈现出明显的同向关係,特别是非金融企业槓杆率和信贷比缺口在2011年至2015年间出现跃升;
二是新兴市场经济体对於国际流动性的依赖程度显著增强,目前其以外币计价的债务发行量相对比重为近五十年来最高;
三是主要新兴市场经济体的整体财政赤字率正处在十年来的高点,导致其公共债务佔比仍将延续扩张势头,特别是部分国家在债务负担已经明显提升后面临赤字进一步增加的压力。
2018年以来,新兴市场长期负债的结构性压力与美元走强带来的货币贬值形成共振,资产负债表的错配愈加严重,债务危机若隐若现。比如,位列金砖国家的巴西和南非,在2009年至2018年期间公共债务增加20%以上,且长期财政赤字水平仍在继续扩张,债务风险有接棒货币风险的可能。随着全球货币政策进一步收紧,新兴市场的债务风险将继续攀升,外部需求的疲弱通过减缓收入增长降低偿付能力,汇率贬值也通过资产负债表渠道影响实际债务负担和流动性。
我们的计算表明,2018年年中开始,三大央行资产负债表规模整体出现明显下行,而此前方向分化的主要发达和新兴市场经济体加权利率也开始呈现同向变动,特别是新兴市场利率整体抬升速度超过发达经济体,意味着其去槓杆过程面临内、外金融条件的双重约束。
长期潜力迥异,重回协同式增长亟待结构性改革及新一轮“南南合作”。本世纪以来,作为新兴市场经济体的领头羊,金砖五国长期增长举世瞩目,其佔比世界经济比重从8.1%上升至23.2%,成为全球经济版图的重要组成部分。其中,中国增长最为显著,名义GDP已逾初始十倍,而俄罗斯和印度的名义複合增长率也超过10%。
南南合作急需加强
然而,自2010年起,在全球复甦低迷的情况下,新兴市场经济体也面临内生动力不足的挑战,金砖国家也不例外:中国、印度、俄罗斯三国的PMI均值在过去五年一直徘徊在荣枯线附近,而巴西製造业和服务业PMI在2015年甚至出现急剧下滑。从长期增长潜力来看,中国、印度相对更优,而其他金砖国家在内生增长方面均面临不小的挑战。
要避免金砖的褪色,主要经济体亟待通过结构性改革重拾长期经济动能:
第一,通过产业结构调整提升劳动生产率。近年来,金砖五国劳动生产率增速均出现了趋势性下降,与其产业结构升级缓慢不无关係。过去五年,产业结构相对单一的巴西、俄罗斯、南非三国劳动生产率从高位急剧下滑,甚至一度进入负区间。轻工业发展不足一直是俄罗斯经济增长动能匮乏的结构性原因,而巴西经济不仅受大宗商品价格影响较大,其财政政策和货币政策目标长期以来也存在矛盾。相对而言,中国经济转型升级较早,产业结构逐步走向合理化,而印度正在迎来人口红利,税改和“印度製造”计劃有望撬动长期增长潜能。
第二,通过不断夯实制度基础改善经济活力。根据世界银行公布的营商环境排名,俄罗斯、印度、中国在过去十年内分别上升89位、45位、37位,但巴西进步迟缓,南非退步明显。儘管排名有小幅上升,但巴西营商环境至今仍在全球100强之外,罢工事件层出不穷、基础设施水平持续滞后等对其经济发展带来了结构性制约。南非长期面临资本外逃和增长乏力的压力,加之土地与矿业改革不确定性,投资者信心不断下降,营商环境指数排名甚至下降了50位。
第三,通过新一轮“南南合作”寻回互惠共赢长期动力。儘管目前金砖五国的经济表现出现了潜在分化,但作为新兴市场的核心国家,根据IMF等机构的预测,其未来五年的经济增速仍将显著高於全球平均水平。2018年3月以来,全球贸易局势骤然紧张,政策风险重新上行,多边贸易体系的重构成为全球经济复甦的主要挑战。整体来看,新兴市场受铝、钢铁和中、美贸易摩擦的衝击明显,且一旦贸易摩擦升级,2019年或影响最大。在此背景下,新一轮的“南南合作”,尤其是以金砖为核心的合作将显得愈加重要。