与2017年相比，2018年对於全球投资者而言艰难得多。截至撰写本文时，全球股市已从1月时的高点跌去10%，10年期美国国债收益率也比一年前高出约85个基点。除美国以外，其他地区的经济增长均不如预期，而不断升级的贸易紧张局势更增添了不确定性。

　　然而，这种充满挑战的环境对金融市场也有积极影响。2018年过山车式的走势动摇了投资者的乐观情绪，并导致主要资产类别的估值和波动性重新回归历史常态。市场终於开始关注早应该引起注意的风险了，举例如下：

　　美国增长见顶：美国商业活动指标可能已在二季度达到周期顶峰，虽然美国金融环境总体上依然宽鬆，但是毕竟处於持续紧缩过程中。儘管这并不意味着美国经济很快会陷入低迷，但这是一个信号，预示美国经济在2019年很可能放缓，其他经济体的增长也依然乏力。

　　美国加息：由於美国劳动力市场供需偏紧，且通胀已达到美联储的目标水平，因此市场预期美国将进一步加息。这种环境将推升美国国债收益率，今年以来美债收益率也确实持续走高。当前10年期美债收益率约为3.2%，这使得越来越多的投资者愿意加仓该资产，而减仓风险和波动性较高的资产，比如股票、高收益债券等。

　　中美贸易：中美两国领导人定於在11月底二十国集团（G20）峰会期间举行会晤（“习特会”），中美贸易关係何去何从备受市场瞩目。纵观2018年，美国威胁要对所有中国输美商品加征关税从一开始的近乎不可能，逐渐演变成高概率情景。这一关税措施对於中国经济的影响可能要比对美国的影响大得多，但美国经济也不太可能独善其身。

　　脆弱的意大利：由五星运动党和北方联盟组建的民粹主义联合政府制定的预算草案中，提出需要增加政府支出，并且不太注重降低债务／GDP比率。如果这份预算案获得通过，市场参与者将开始怀疑意大利债务的可持续性，当欧洲央行撤回特殊性支持政策时，意大利主权债券收益率将面临上行压力。可能出现的最糟结果是，欧洲金融业或重演2011至2012年时的紧张局面。

　　风险让投资者理智

　　不过，当前的经济环境远不是哀声一片。虽然仍存在不利情景，但我们更关注未来数月有望提振全球资产表现的有利情景。事实上，时至2018年底，市场对风险的态度更趋平衡：

　　中国：虽然中国经济数据出现阶段性疲软，而且贸易紧张局势有可能进一步升级，但我们也看到了令人鼓舞的迹象，中国政府正在积极应对经济放缓，中国央行在近期下调存款準备金率就是其中的一个例子。笔者认为，中国政府将採取进一步的措施来支持实体经济、资本市场改革以及外商投资。此外，笔者认为中国境内股市过度计入了中美贸易衝突引发的经济疲软。

　　贸易：虽然我们不排除美中贸易争端进一步升级的可能性，但也认为对市场有利的结果出现的可能性为20%，例如中美两国在即将举行的G20峰会期间至少达成暂时协议。双方磋商若取得实质性进展，对中国和美国资产无疑都是利好。

　　欧洲：虽然近期经济数据疲软，但这可能是一次性事件所致，例如新排放测试程序导致德国汽车产量显著下滑。如果情况属实，我们认为欧洲经济增长有很大机会在明年上半年回暖。

　　总体而言，笔者认为牛市正逐渐走向成熟，许多风险仍挥之不去。在这种环境下，风险资产的波动性会上升，收益率则会下滑。然而，随着牛市的成熟，投资者也会变得更加明智，更加留意潜在风险。