站在长期视角来看当前经济，笔者认为现时是经济增速换挡阵痛期，也是经济增长的自然规律。内地进一步刺激的空间有限，且若刺激会带来更大的经济风险，接受常规增速或是不得不做的选择。但中长期看，笔者对经济并不悲观。随着中国改革开放的推进，中国资本市场依然存在结构性的投资机会。\中泰证券首席经济学家 李迅雷

 

从人均收入水平来看，中国现在相当於美国的1941年、德国的1963年、日本的1970年、韩国的1990年、新加坡的1987年、中国台湾的1986年，而这些经济体在当时经历了9%以上的高增长后，经济增速均出现了大幅回落，表现比较好的也回归到5%附近。

 

然而，从内部潜力来看，中国城镇化率不足60%，而且城镇化水平统计是按照常住人口计算的，实际的水平应该低於60%。未来城镇化依然有较大空间，城镇化本身就会带来巨大的经济增量。从外部比较来看，儘管中美贸易摩擦会带来一定压力，但和其他新兴经济体相比，中国的综合竞争力依然处於领先地位，国际产业分工中要替代中国还有较大难度。

 

 

投资者未来可以把握以下投资主线：

 

投资主线一：新经济高增长。随着人口结构变化，传统周期类经济在下滑，但新经济也在崛起。今年前三季度信息技术业增加值累计增长31.2%，对比房地产的4.4%、建筑业的3.7%和金融业的3.7%，新经济对GDP的支撑作用明显。另外儘管今年社会消费品零售增速在下滑，但消费支出对GDP的拉动却从去年的4.1%提高至5.2%，服务业的消费也在增加。

 

贸易摩擦敲响警鐘，掌握核心技术！中美贸易摩擦其实给中国敲响了警鐘，中国出口在全球的份额佔比已经连续九年居世界第一，但出口商品的附加值明显偏低，例如自动数据处理设备、无线电话机配件、计算机和电子产品的整体附加值比重只有45%，远低於其他国家，尤其是美国、日本等发达国家的附加值佔比都超过80%。从国际分工的角度看，中国的分工主要是附加值佔比相对较低的製造、加工和装配，要想提高附加值，也必须依赖创新，掌握核心技术。

 

政府扶持力度增大，产业投资基金高增。为了扶持新兴产业的发展，中国政府产业投资基金增长飞快，2014年基金的目标规模只有3000亿元（人民币，下同）左右，2015年一举突破至1.6万亿元，2016至2017年更是达到3.5万亿元以上的规模。而这些产业投资基金主要投资於新一代信息技术、高端装备、新材料、生物行业、节能环保等行业，即战略性新兴产业。

 

投资主线二：政府部门加槓杆。在经济下行压力较大、居民和企业存在被动去槓杆压力的过程中，笔者认为2019年宽财政仍将继续，政府部门加槓杆，主要有三条途径：

 

一是减税降费。增值税、社保费率的降低措施呼之欲出，企业所得税甚至也有望减免。减税势必要政府加槓杆，对於部分行业的盈利改善是较为直接的。

 

二是专项债额度的上调。明年棚改货币化政策继续退出，中小城市房地产销售会面临较大压力，地方财政压力会再度上升。为了托底经济，专项债发行额度大概率会上调至二万亿以上。

 

三是地方隐性负债有可能继续显性化。过去三年的地方债务置换宣告结束，但是隐性负债规模依然庞大。在地方财政吃紧情况下，笔者认为地方隐性负债存在进一步置换、显性化的可能。政府加槓杆的情况下，基建投资会有一定幅度的反弹。

 

投资主线三：周期行业集中度提升。传统经济整体增速放缓，但并不排除有结构性的投资机会。在整体行业“蛋糕”增长放缓甚至缩小的背景下，生存压力会加速行业内部的整合，优胜劣汰，最终是“剩者为王”，尤其是行业中大的龙头企业。2017年化纤、黑金冶炼、酒饮茶、造纸、金属製品等行业集中度均有明显上升，未来投资传统经济板块，应该更多考虑存量经济下的“蛋糕”分割问题。

 

投资主线四：消费升级和高端消费。根据招商银行的统计，中国资产1000万以上高淨值人群数量每年保持20%左右的速度增长。根据Bain统计报告，去年全球个人奢侈品消费增速为6%，而中国就高达11%，全球三分一个人奢侈品被中国人购买。就中国而言，去年茅台可以涨价，而其他中低端白酒则涨价幅度非常有限。

 

背后都反映的是中国居民收入增长且贫富分化背景下，消费升级和消费分化存在投资机会。短期来看，防风险持续、房住不炒，经济存在下行压力，资产价格滞胀，居民工资性收入和财产性收入增速均会承压，对各层级的消费会带来一定衝击。但长期看，消费升级和高端消费仍是趋势。

 

 

汇率短期有牵制，但债券资产仍有机会。从大类资产类别来看，货币宽鬆但信用仍紧，经济趋於下行，对利率和高等级债券资产构成利好。汇率短期会成为利率下行的干扰因素，但往前看，在利率和汇率之间，中国基本面更为重要，未来汇率会让位於利率下行。而美国经济下行、美联储加息节奏放缓，也会让中国利率下行得不那麼纠结。

 

经济弱货币鬆，汇率继续承压。今年下半年以来，人民币兑美元、非美货币均出现明显贬值，说明美元指数不是决定人民币汇率的根本因素。中美两国基本面变化会成为明年的主导，美国经济明年下行，但中国经济下行风险更大，若进一步刺激房地产市场，汇率贬值压力会加重。预计2019年人民币兑美元汇率进一步贬值。

 

中国带动全球增量，领先欧美经济指标。从全球经济的大背景来看，2008年以后发达经济需求一蹶不振，中国通过刺激房地产和基建，逐渐成为全球增量需求的重要来源，所以中国发电量、房地产投资增速等指标均领先欧美採掘、製造业经济大概半年左右。

 

中欧日经济大幅放缓，美国难以独善其身。中国製造业PMI从去年底的51.6降至当前的50.2，欧元区从60.6回落至51.5，日本从54降至52.9。从GDP同比增速来看，中国从去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，欧元区从2.7%回落至只有1.7%，日本从2.0%回落至0.4%。美国仅仅是节奏上的差异，未来也会受到影响。

 

美国联储局持续加息，地产已在下行。美联储每轮加息中后期，经济都会出现类滞胀。通胀维持高位支持进一步加息，但货币紧缩会打压美国经济增速，2004至2007年便是典型的例子。今年以来，随着美国按揭利率的不断走高，美国房地产市场多项指标逐渐走弱。未来加息对经济增速的影响会逐步体现。

 

中美摩擦升级，美国同样受伤。不管是从经济学理论还是从历史经验分析，中美贸易摩擦也会对美国经济构成衝击。上世纪20至30年代，欧美之间也曾爆发大规模贸易衝突，最终导致双方的进出口增速均大幅下行。当前全球经济一体化程度更高，大规模贸易摩擦会带来更多互相伤害。

 

全球风险上升，黄金避险机会。如果美国经济增速也回落，全球经济从分化走向收敛，将出现一致减速的局面。再加上欧洲、中东风险事件发酵，黄金的投资价值会凸显出来。黄金价格主要受通胀、增长、美元指数的影响，往前看，全球通胀大幅飙升概率较小，黄金的投资机会在於避险和美元指数回落。