图：从商誉的行业分布来看，主板与创业板有着明显差异：主板的商誉规模比创业板大得多，但行业更加偏向传统行业

A股的商誉减值是投资者最为关注的问题之一。过去几年A股商誉呈现出爆发式增长态势，积累了大量的商誉，这些商誉是由企业进行外延併购所支付的溢价所形成。随着併购进来的资产业绩对赌到期后，业绩增速若出现下滑，就会产生商誉减值风险。因此需要对A股的商誉风险进行较为全面的评估。

从总量上看，A股整体商誉佔比不高，且近两年来商誉总量已经基本保持稳定。截至2018年三季度，A股商誉总值为1.45万亿元（人民币，下同），仅比2017年增长12%，增速较前几年大幅度下滑。商誉总量佔A股全部淨资产的3.8%。其中，主板商誉近8000亿元，佔其淨资产的2.3%，中小板商誉近3800亿元，佔其淨资产的10.9%，创业板商誉达2700多亿元，佔其淨资产的18.7%。

创板商誉五年涨17倍

从商誉的增长情况来看，2013年开始的创业板牛市是商誉增长的初始促发因素，而2015年牛市成为商誉爆发式增长的直接催化剂。商誉的形成，离不开上市公司的外延併购。2013年开启的创业板牛市，伴随着上市公司外延併购数量的快速增加。这一併购潮在2015、2016年到达顶峰：两年併购总量达到1600家次，增发募资金额已是高达3.2万亿元。

与之相应的，则是A股商誉的快速增加：2014年增长50%以上，2015年增速超过翻倍。这其中，主板商誉从2013年的1700多亿元增加到2014年的2200亿元，到2015年增长到3700多亿元，并进一步在2016年增长到近6000亿元，之后增速放缓。中小创商誉增幅增加迅猛：中小板商誉从2013年的255亿元，增加到当前的3800亿元，上涨近14倍；创业板商誉则从2013年的150亿元上涨到目前的2700亿元，涨幅达到惊人的17倍。当然两者在2016年以后涨幅明显放缓，2017年，两者商誉增长仅有10%左右。可以说随着外延併购频率的降低，A股的商誉总量也基本稳定下来。

从每年商誉减值的情况来看，近几年A股总体商誉减值规模不大，比例也保持稳定。但是中小创，特别是创业板，有着较高的商誉减值风险。2017年，A股商誉减值规模为近370亿元，其中主板减值136亿元，中小板减值105亿元，创业板减值125亿元，三者规模比较接近。但若考虑到佔各个板块的商誉比重，主板为商誉减值率为1.6%，中小板商誉减值率为2.8%，创业板商誉减值率则高达4.5%，这显示创业板商誉的风险性较高。由於创业板2017年归母淨利润也仅有860亿元，因此其商誉减值规模佔淨利润比重高达14.5%，可以说对创业板淨利润构成显著影响。

创板TMT行业商誉最高

从商誉的行业分布来看，主板与创业板有着明显差异：主板的商誉规模比创业板大得多，但行业更加偏向传统行业。主要分布在非银金融、汽车、家电、房地产和石油石化等传统型行业。截至2018年三季度，主板商誉总值在300亿元以上的行业有：非银行金融729亿元、汽车693亿元、医藥687亿元、家电559亿元、石油石化549亿元、传媒466亿元、房地产380亿元、交通运输358亿元、银行339亿元、电力及公用事业334亿元、计算机303亿元。而创业板商誉则集中分布在传媒、计算机、通信等新兴行业。截至2018年三季度，商誉总值在100亿元以上的行业有：传媒517亿元，计算机433亿元，机械397亿元，医藥272亿元，通信219亿元，电子元器件200亿元，基础化工136亿元，电力设备118亿元。

从业绩承诺的依赖度来看，创业板业绩对外延併购的依赖程度最高。2017年，外延併购给创业板带来的淨利润佔创业板淨利润总额的37%，较2014年的10%大幅度提升。而在中小板与主板中，其外延併购淨利佔其利润总额的比重仅为20%和2%。2017年，创业板剔除外延併购后淨利润增速为负，可见创业板盈利对外延併购的依赖程度较高。

从历史规律来看，一般商誉总值高、当年三季报业绩增速极高或者极低的个股年报出现商誉减值的概率更高。笔者统计了中小板和创业板中商誉规模在10亿元以上的标的组合（其中中小板有113家，创业板有93家），发现中小板样本中商誉减值概率比中小板全体高50%，创业板样本中商誉减值概率比创业板全体高60%。同时，在样本中，2017年三季报淨利润增速在两极的（同比增速在-15%以下与+30%以上的），2017年报的商誉减值概率比增速在两者之间的个股高50%。

从这个角度出发，对於商誉规模较大（商誉在资产负债表中处於资产项下）、同时2018年三季度淨利润增速下滑较多的个股（增速较高个股商誉减值对股价衝击不大），建议投资者可以选择迴避。（本文作者为西南证券策略首席分析师 ）