2018年中国经济运行的状态表明，去槓杆政策的良好初衷并未实现，反而加大了经济增长的下行压力，恶化了经济结构，并推升了中国的槓杆率。之所以会产生这样事与愿违的结果，主要是去槓杆政策在实施中落入了“压分子”、“紧信用”的误区，让政策效果与政策目标南辕北辙。2019年是新中国的七十华诞，也是全面建成小康社会目标实现的关键之年。在这一年，有必要在反思去槓杆误区的基础上，拿出新的去槓杆思路，从而在维持经济平稳增长的前提下让去槓杆的目标得以更好实现。

　　2019年的去槓杆需要以“做大分母”和“放鬆信用”为两个主要导向。具体来说，就是以做大债务率的分母为主，结构性抑制债务率分子的过快扩张为辅，从而来实现债务率的下降，此其一。其二是宽货币和宽信用政策并举，以疏通货币政策传导路径，将金融市场的过剩流动性导入实体经济，化解实体经济的融资难。

　　譬如，在债务规模比国内生产总值（GDP）的这个债务率中，分子具有较强的刚性，若用政策来强行压制反而会让作为分母的GDP收缩得更明显，推升债务率。因此，更可取的办法是通过较为宽鬆的宏观政策来推动经济的平稳增长，并打消通缩的压力。

　　事实上，在2016与2017两年，中国因为经济增长加快，债务与GDP比例的上升速度曾一路下降至停滞水平。只是在进入2018年之后，才因为过於严厉的去槓杆政策而重新明显上扬。过去几年的经验已经从正反两个方向表明，推动经济增长，做大债务率分母，才是去槓杆的正途。

　　就资产负债率衡量的债务率而言，通过资产价格泡沫来去槓杆固然不可取，但寄希望於资产价格下跌来去槓杆则更是不合逻辑。只要经济能够保持平稳增长，资产回报的预期自然会改善，从而带动资产价格的合理上升，同样带来分母扩大式的去槓杆效果。

　　做大“分母”抑制“分子”

　　当然，在做大债务率分母的同时，也需要抑制分子的过快扩张。对於那些已无经营前景，完全靠债务维持的“殭尸企业”，必须要坚决收紧其融资约束，促使其出清，从而将融资转移到更有投资前景的领域去。不过，针对债务率分子的政策应该是结构性的有保有压，而不是像2018年那样的全面紧缩，以免重蹈覆辙。

　　就货币政策来说，有必要实现“宽货币”和“宽信用”并重的格局，以疏通货币政策传导路径。只有保持融资总量的合理增长，才能在防止融资难在实体经济中产生，并将金融市场中的低利率传导到实体经济中，从而降低实体经济的利息负担，增强其债务可持续性。此外，还有必要积极引导向民营企业的银行信用投放，并通过金融创新来增加民营企业的融资渠道，从而给民营企业营造一个宽鬆的经营大环境。

　　在中国的居民、企业和政府三大部门中，政府加槓杆的能力最强，风险也最低。因此政府需要更有担当，通过自己的加槓杆来为居民和企业的去槓杆留出空间。政府所从事的基建投资在短期内能发挥稳增长之功效，在长期还能提升中国的竞争力和居民福利。且基建投资的回报率也并非如一些人所认为的那样不堪。因此，2019年中国有必要放鬆对地方政府的融资约束，以扭转2018年基建投资明显减速的不利局面，发挥基建投资经济增长稳定器之功效。

　　如此多管齐下，将能够让去槓杆政策在2019年以更适合中国经济事情的方式展开，既保证经济增长的平稳大局，又更好实现去槓杆之良好初衷。