“舞榭歌台，风流总被，雨打风吹去。”在年初的高歌猛进之后，近期以美股、A股为代表，全球市场波动重现，短期的投资狂热开始退烧。笔者认为，这一信号预示，虽然年初以来市场风险偏好一度大幅回暖，但是英国退欧风波、美债收益率曲线倒挂等事件再次敲响警鐘。在年初的歌舞昇平之下，全球“危机回潮”的链条仍在步步兑现，并将迫使投资者重拾理性。由此，实体经济的羸弱难以匹配市场预期的超调，全球风险偏好将迎来新一轮结构性修正，并带动全球市场走向长期分化。

　　首先，“危机回潮”大势不改。从长远的历史脉络来看，在2007至2016年间，全球金融危机循着清晰的路径依序传导：以信用支点渐次崩塌为核心动因，危机的形态沿着“流动性危机到主权债务危机、再到货币危机”的路径持续演化，震心从美国向欧洲和新兴市场渐次转移。在完成了金融风险“顺序传导”的过程后，全球迎来了2016年下半年至2018年上半年的强势协同复甦。

　　但进入2018年下半年，全球经济复甦势头明显减弱，陆续发生的新兴市场货币危机和地缘政治风险上升即是回潮的预示。笔者认为，经历了过去两年的过渡期，2019年全球已经开始呈现出风险“逆序传导”，而其链条仍然由木桶理论决定，只不过重心由金融风险向其他风险转变。在长期制度脆弱性和危机期间政策透支的双重影响下，民粹主义、孤岛主义、保守主义迅速蔓延，在上一轮危机衝击中复甦越晚、修复时间越短的经济体，将越容易在“危机回潮”中受到衝击。因此，新兴市场货币危机在2018年成为危机回潮的第一站，欧洲和美国将依次在2019年、2020年成为风险震心。

　　其次，“木桶短板”正在兑现。2019年，经济增速的下行正在助力欧洲民粹势力的崛起，推动区域风险由弱转强、由短期转向长期。第一，由於默克尔卸任德国基民盟领导人，德国对欧洲的“稳定锚”作用将被打上巨大问号。第二，围绕预算目标，意大利与欧盟的博弈未来可能再度升级，继而触发欧盟超额赤字程序，并在一定条件下引致意大利主权信用危机和欧洲银行业危机。第三，2019年3月，英国退欧协议难产的概率飙升，以致被迫延期，使退欧风险由“短痛”变为“长痛”。第四，2019年5月，在欧洲议会选举中，各国民粹政治势力有望首次形成统一阵线，增强反区域一体化的力量。第五，2019年11月，随着欧央行行长德拉基卸任，欧洲货币政策和危机救助策略恐生变数。此外，在国内改革阵痛的衝击下，法国总统马克龙的民众支持率已经陷入低谷，2019年恐将遭遇更为剧烈的民意反弹，进一步削弱欧洲团结和改革的阵营力量。

　　总体而言，意大利和德国的10年期国债利差，将是2019年欧洲系统性风险的风向标。综合上述风险状况，2019年，虽然随着美元指数走弱，欧元币值有望中枢抬升，但是在诸多不确定性的衝击下，这一抬升的幅度有限，且预计将阶段性地出现大幅振荡。而受制於疲弱的经济增长，2019年欧洲市场的整体表现预计将陷入长期低迷。

　　警惕系统性风险升温

　　再次，风险偏好修正值得警惕。基於上述“危机回潮”的逐步兑现，2019年，新一轮的“金融─经济”风险衝击链条已经形成，其威胁将贯穿全年。就金融市场而言，历经2018年的调整之后，全球风险偏好已处於敏感脆弱的非稳态，将成为风险衝击的触发器。2018年，作为投机意愿指标的比特币价格振荡下行，而VIX（恐慌指数）中枢抬升，高於2017年水平，但低於国际金融危机后的历史均值，表明风险偏好的调整正在发生、但尚未完全。同时，虽然美股、高收益债券等风险资产的长牛预期已经动摇，但是其估值水平依然处於高位，与经济增速放缓的远期前景背离，形成了较大的调整空间。因此，一旦遭遇贸易磋商不及预期、地缘政治博弈等外部衝击，风险偏好将有较大概率反覆修正，进而引致金融市场的广泛振荡。

　　就实体经济而言，“债务通缩”的威胁进一步逼近，并为风险衝击提供放大器。根据BIS（国际清算银行）最新数据，截至2018年三季度，G20国家的非金融部门负债佔GDP比重依然位於较高位置。高槓杆水平下的实体经济，对金融环境的波动将更为敏感。一旦风险偏好逆转导致金融市场的流动性风险，则可能触发实体经济的大规模违约风险，进而升级为系统性危机。