图：分析指，在非洲猪瘟疫情和猪周期的推动下，将推动食品价格和整体CPI\中新社

　　近期随着经济初现企稳迹象但基础不牢，油价、猪价上涨，股市大涨，一二线房市回暖，实体经济融资难贵问题仍突出，市场对於是否应该继续降準争议很大。未来货币政策空间还有多大？应该继续降準吗？\恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长 任泽平

　　从经济增长看：复甦周期延续

　　2019年有望看到房地产、基建、製造业投资三驾马车共振。2019年，去槓杆、去产能、去库存这三种对投资的制约力量，在同时发生转向。去槓杆转为稳槓杆，去产能政策退出历史舞台，房地产由去库存转为补库存。随着供给侧改革退出，周期性的力量又将重新成为经济周期的主导。过去被抑制的基建投资、房地产施工／竣工以及製造业投资将重新转为扩张，而房地产开工在低库存的支撑下，虽然会回落但依然不错。

　　总体上，在2019年，我们将有希望第一次看到房地产开工不差、竣工上行─地产投资高韧性，基建、製造业投资边际改善的组合，是这一轮经济复甦周期以来需求最好的阶段。这种投资端的强劲，本质是对过去几年房地产库存不足、竣工交付不足、製造业产能不足的一种重建过程，因此，可以理解为供给侧的重建。

　　从通胀看：猪周期启动 油价上涨

　　在此前的专栏中，笔者提出生产者物价指数（PPI）是中国货币政策名义锚，是理解货币政策周期的重要视角。PPI与中国货币政策的四大最终目标都息息相关，这主要与中国目前的经济金融现状相关，国企影响力较大、经济依靠投资、指标不够完善等等。在实际操作过程中，不管是无意的还是刻意的，货币政策的名义锚更接近PPI。

　　随着OPEC减产、美原油产量下滑、全球库存逐步下降等因素的影响下，油价有所支撑中国PPI企稳回升。2月OPEC国家继续每日减产24万桶至3068万桶，1月每日减产79.7万桶，OPEC联合减产执行率由86%上升至94%。受北美钻机数增长放缓的影响，美国原油产量每日环比下滑10万桶。从目前来看，OPEC国减产、北美钻石数增长放缓非OPEC产量增量下滑，库存有望再次出清，油价有所支撑国内PPI企稳回升。

　　值得注意的是，目前全球经济增速有所疲软，油价难以大幅上涨，PPI不会大幅反弹。美国作为全球最大的经济体，出现繁荣到顶迹象。

　　除了油价之外，还有猪价将影响2019年消费者物价指数（CPI）。中国是世界第一生猪消费国，2018年消费量佔世界消费总量49.6%。而且中国猪消费基本保持自给自足，进口量佔比不到3%、出口量佔比不到1%。在稳定的大量的需求下，国内生猪的供给变化对猪价的影响较大。

　　2018年底，受到非洲猪瘟疫情的影响，能繁母猪存栏量断崖式下跌，猪价大涨。虽然受疫情影响需求小幅下滑，但是疫情导致的供给大幅去化，产生巨大的供需缺口。2019年生猪将供不应求，价格进入持续上升阶段，特别是下半年的中秋国庆的季节性需求。在疫情和猪周期的推动下，将推动食品价格和整体CPI。虽然货币政策不会因为结构性的物价波动进行货币紧缩，但持续高涨的物价会对货币政策边际宽鬆形成压制。

　　从资产价格看：股市大涨 楼市回暖

　　2019年初启动的“改革牛2.0”，是“改革牛1.0”的升级版，主要靠改革的实质落地及红利释放推动。经过前几年试错和宏观论战，近期中国宏观调控和改革开放正走在正确道路上，企业信心有所恢复，经济初现企稳迹象，投资者用脚投票股市走牛。

　　受春节因素影响，2019年2月住宅商品房销售面积小幅回落，同比增速负3.2%。从结构来看，成交好於去年同期的城市主要集中在一二线城市。前期一二线城市纷纷下调户口门槛吸引人才政策影响，刺激了潜在需求；人口持续向城市群都市圈流入；一二线房市自2016年底以来，调整充分。同时，棚改货币化的政策收紧对三四线城市房地产市场影响较大。其中，CRIC数据显示，北上广深一线城市一季度成交同比大增33%，北京高达140%。

　　从融资环境看：中小企业仍艰难

　　企业融资环境不断改善。在2018年下半年的宽货币和宽信用双层政策的传导下，企业融资形势在2019年迎来拐点。结合1至2月数据来看，社融显著回升，新增社融5.31万亿元（人民币，下同），比去年同期多增1.05万亿元，整体仍然延续反弹态势。并且非金融企业中长期贷款佔比保持高位，企业活力较强。

　　虽然狭义流动性改善，但中小微企业融资难融资贵问题仍突出，宽信用政策仍待发力解决结构性问题。委讬贷款、信讬贷款等原本是民企一大重要的融资渠道，随着资管新规的出台，影子银行快速萎缩，银行货币创造能力下降，表外融资能力下降。此外，金融机构过度依赖抵押担保、激励考核机制不完善、尽职免责落实不到位等体制因素也加剧了民企融资难问题。针对这一问题，政府主要从融资工具、监管考核、政策搭配之间进行结构性宽信用。表内贷款规定“2019年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增长30%以上”，表外融资出台信讬资管新规，未来小微企业融资渠道边际改善。

　　货币政策展望：从宽货币到宽信用

　　1月PPI大幅回落接近零增长，製造业採购经理指数（PMI）持续下滑至突破50荣枯线，市场对经济预期较差。央行宣布在1月降準100个基点，同时加大公开市场操作力度。货币政策边际放鬆力度较大。

　　3月以来随着PPI企稳、PMI回升，央行货币政策基调转稳。2月PPI止住下滑趋势，稳定在0.1%。同时，3月PMI大幅反弹至50.5，预期转好。前期放鬆的货币政策效果显现，社融触底反弹，房地产和基建投资较好。央行货币政策放鬆节奏减弱，2至3月在不降準的背景下，公开市场操作累计回笼资金6815亿元，2月基础货币投放同比增速降至2016年5月以来历史低点负4.62%。并且央行否定“4月起降準”的消息，表明央行货币政策的紧平衡。

　　笔者认为，未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。预计央行继续适度降準，置换中期借贷便利（MLF），稳定银行负债、降低成本。2019年货币政策重心应是从宽货币到宽信用，採取结构性货币政策，定向疏通货币政策传导机制，支持实体经济。