“问渠哪得清如许？为有源头活水来。”经历3月末的风险偏好调整之后，全球市场从普遍亢奋转向理性分化。中国股市韧性凸显，继一季度牛冠全球后，在4月初率先重拾靓丽表现。笔者认为，这一压力测试的结果表明，中国经济“增质”的真实红利，而非投资者情绪的虚妄狂热，是驱动本轮市场上行的坚实基础。前瞻未来，随着中国经济“增质”进一步提速，长期的理性繁荣有望保有充沛动力。

　　从市场逻辑来看，经济增质释放双重红利。“资本市场是经济的晴雨表”，这句话既正确，又错误。严格来说，经济“增质”而非经济“增速”，才是真正反映於资本市场的价值要素。资本市场长期繁荣所需的两大条件，均受惠於经济增质的提升：

　　第一是优质的投资标的，具体表现为盈利能力和估值水平。一方面，相较於经济发展第一阶段末期的“高槓杆、低效率”增长，“减速增质”后的经济体能够以技术进步获得更高的附加值，并告别高槓杆、金融空转的沉重财务成本，降低市场扭曲、制度摩擦的高额交易成本，进而夯实盈利源泉。另一方面，转型升级后的新兴製造业和服务业，不仅具有更加广阔的增长前景，同时通过内生增长，减弱了对全球经济周期和外部风险衝击的敏感性，从而获得更高、更稳健的估值评价。

　　第二是充沛的投资需求，具体表现为增量需求和存量需求。一方面，得益於增质的上升、分配制度的优化和社会安全网的完善，居民可支配收入增长提速，长期投资风险偏好趋稳，持续形成增量投资需求。另一方面，“减速增质”阶段，经济生态和产业结构的系统性调整，会带来资产价格大範围重估，以及资产配置在期限、种类和风格上的变革，进而形成大量的存量交易需求，并推动金融产品的丰富化。

　　从历史经验来看，增质之时常是繁荣之期。回顾美国股市历史，1982至2002年，长周期的市场繁荣与经济的“减速增质”同步进行。相较於1962至1982年，1982至2002年美国经济增速中枢下滑，且跌破1930年至今的历史均值，但增长质量在两个方面显著上升：第一，内生增长动力提升。1982至2002年，美国个人消费对经济增长的季均贡献率为2.38百分点，高於此前1962至1982年的1.89个百分点。并且，知识产权投资的年均同比增速升至7.63%，高於1962至1982年的6.67%。由此，互联网等新兴产业的飞速发展也进一步增强了美国内生增长的活力。第二，民生水平提升，美国家庭更好地分享了经济增长的果实。1982至2002年，美国个人可支配收入月均增长0.895%，高於此前1962至1982年的0.765%，并伴随着通胀水平的显著下降。由此，虽然经济增长放缓，消费者信心指数的月度均值逆势上升至91，高於1962至1982年的79。

　　创新集群位列全球第二

　　得益於以上增质红利，即使计入“互联网泡沫”破裂带来的负向衝击，1982至2002年标普500指数的累计收益也高达618%，遥遥领先1962至1982年的97%。从更广阔的视角来看，在1980至1990年的“减速增质”期，德国DAX指数的累计收益高达约280%，扭转了1970至1980年累计损失近20%的颓势。在2000至2010年的“减速增质”期，虽然遭遇了国际金融危机的衝击，但是韩国KOSPI股指累计收益逾100%，而此前1990至2000年的累计收益仅有9%。这一相似性表明，资本市场并不是经济“增速”的晴雨表，而是经济“增质”的晴雨表，经济“增质”的稳步提升才是资本市场的繁荣之基。

　　从当前趋势来看，中国经济“增质”优势初显。虽然2018年中国经济内外部承压，但是难阻经济“增质”的稳健步伐。内部纵向比较，2018年，中国高技术製造业投资、製造业技术改造投资的同比增速分别高达16.1%和14.9%，均超出製造业投资的总体增速。外部横向比较，据WIPO测算，2018年中国的创新集群总数位列全球第二，同时中国创新成果向经济效益的转化效率跃居中等偏上收入国家之首，已经比肩高收入国家。据CB Insights统计，截至2018年末，中国拥有的新经济独角兽数量仅落后於美国，数量远超过英、印、日、法、德五国之和。以此为基础，今年随着新一轮改革开放的深化和中美贸易摩擦的缓和，中国经济“增质”有望进一步提速，为长期的理性繁荣提供充沛动力。