图：市场有分析意见认为，存款準备金率可能在六月下调

　　无论从改善银行体系流动性来看、还是从支持实体经济的角度来看，準备金率都有继续下调的空间。这种下调将更多的是货币投放方式的转变，而非货币政策放鬆的信号。\兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究副总裁 鲁政委

　　2018年4月、7月、10月和2019年1月央行均下调了準备金率，每季度首月下调一次準备金率的节奏使部分投资者产生了4月降準的预期。然而，不仅降準迟迟未至，4月11日隔夜利率还跳升45个基点至2.72%的高位。降準之争已经成为市场情绪的重要纠结点。

　　关注金融风险防範

　　笔者3月份关注到市场上关於降準的预期逐渐升温，并指出4月份央行可能不会降準，而这将引起预期差和市场情绪的波动。为什麼笔者认为4月央行不会降準呢？

　　首先，3月份货币市场的波动一定程度上反映了货币当局对当前资金面的态度。受降準和节后资金向银行体系回流的影响，1月至2月中上旬银行间流动性水位都处於较高的水平。资金面的宽鬆使市场加槓杆的热情重燃，隔夜回购佔比一度逼近90%的水平。此外，2月份股票市场的快速上涨也使场外配资有所抬头。因此，3月份税期央行仅适度投放，未完全对冲缴税影响，使得税期流动性出现收紧。这意味着，央行在保持流动性合理充裕的同时也密切关注着防範化解金融风险。尤其在社融增速企稳后，防风险在政策天平上的重量或有所增加。

　　其次，虽然历年4月份都是缴税大月，但缴税对流动性的衝击往往表现为暂时性的。在缴税截止日前后资金利率可能出现上升，但到下旬财政支出力度加大时，流动性又会再度转鬆。然而，降準释放的资金是长期资金，将对银行间水位产生持续性的影响。如果4月中旬降準置换MLF（中期借贷便利），到4月下旬或5月初可能出现银行间流动性水位偏高的情况。

　　再次，2019年初社会融资规模增速已经出现企稳的迹象，反映出实体经济融资条件有所改善，降準的迫切性有所下降。考虑到2018年4月资管新规出台后表外融资显著收缩，引起社融增速较快下滑，2019年4月后社融同比基数将走低，社融增速或将得到进一步的提振。根据2019年政府工作报告的精神，M2（广义货币供应）与社融增速应当与名义GDP增速匹配。

　　而今年名义GDP增速面临下行的压力，这意味着社融增速的反弹幅度将面临限制。为了稳定宏观槓杆率，银行间流动性也将维持在合理充裕的水平，不会过度放鬆。

　　货币投放方式转变

　　不过，年内降準的空间仍然存在。需要釐清的是，节奏、力度把控适度的降準，并非是货币政策放鬆的信号，而更多地是货币投放方式的转变。2014年以前，外汇佔款是中国央行投放基础货币的重要渠道。但是2014年以来外汇佔款有所下降，央行更多地开始通过逆回购、MLF、PSL（抵押补充贷款）等工具投放流动性。但与外汇佔款相比，逆回购、MLF和PSL等货币政策工具有三点重要的不同：合格投放对象有限、投放的流动性有一定的期限、金融机构需要支付一定的成本。

　　这也为货币政策传导带来了挑战。第一，逆回购仅一级交易商可以参与，一些非一级交易商的中小银行和非银机构不能直接从央行获得资金，而需要通过同业负债的方式间接获取流动性分润。这种现象一定程度上造成了流动性分层，使部分中小银行需要付出更高的资金成本，也提高了中小银行对同业负债的依赖程度。但无论一级交易商还是非一级交易商都能够从準备金率下调中获取流动性。因此降準有助於减轻流动性分层，提高银行体系流动性的稳定性。

　　第二，随着资金来源中短期化，商业银行发放长期贷款时将面临更高的期限错配风险。因此，有必要通过降低準备金率释放长期资金，激励商业银行更多地为实体经济发放中长期贷款。值得注意的是，2018年以来商业银行流动性监管更为严格。淨稳定资金比例、流动性匹配率等指标对商业银行的资产负债期限匹配程度提出了更高的要求。

　　例如在淨稳定资金比例（NSFR）的计算过程中，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用50%的折算系数，而中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资所适用的系数为0。因此，商业银行从央行获得的MLF和逆回购只能适用於较低的折算系数，对NSFR达标产生了一定的影响。当前流动性监管趋严的环境，进一步凸显了货币投放方式转变的必要性。

　　第三，为应对经济下行的压力，需要降低实体经济的融资成本。通过降準释放的资金不需要商业银行支付额外的成本，有助於降低商业银行的资金成本，进而带动实体经济融资成本下降。

　　6月降準窗口开启

　　综上可知，无论从改善银行体系流动性来看、还是从支持实体经济的角度来看，準备金率都有继续下调的空间。这种下调将更多地是货币投放方式的转变，而非货币政策放鬆的信号。在转变货币投放方式的同时，也需要运用逆回购等短期流动性投放手段，将逆回购余额维持在适当的水平，以平滑市场的短期波动，实现市场利率的合理稳定。

　　展望未来，笔者认为6月份存款準备金率可能下调。6月与7月MLF的到期量合计将达到约1.35万亿元（人民币，下同），而目前降準0.5个百分点释放的资金量在7000亿元左右，2017年以来逆回购的余额多数时间内也在1万亿元以下。因此，6月与7月的MLF到期规模之大可能需要通过降準来予以对冲。由於MLF到期回笼的流动性规模较高，且季末银行体系流动性需求较大，即使6月準备金率下调，银行间流动性也将继续维持在合理充裕的水平。