港交所放宽新经济股上市门槛，接近一週年，成绩差强人意。首批循新例上市的焦点股，招股时一手难求，估值被推上天价，上市后股价却深潜，教不少捧场客失望，市场急速冷却。最近上海落实推出科创板，随即惹来与港交所争市场，新经济股恐大举转投科创板的疑虑；但观乎去年四季度起，几隻新上市的生物医藥股表现回暖，此想法可能太过悲观。

　　港交所去年4月份修订上市条例，最大突破是容许符合指定条件的创科企业，以同股不同权方式上市；其次是容许未有收入和盈利的生物科技公司申请上市。一年下来，透过新机制以同股不同权上市的创科企业，只有两家；以无收入或无盈利状态上市的生物科技公司，只有七家。回顾几隻新股表现，不难发现三季度是一个分水岭，抢闸在季内上市的五家公司，股价至今依然潜水，往后再没有同股不同权上市个案；反而四季度起零星上市的四家无收入、无盈利生物医藥公司，股价则录得不同升幅。

　　刚於3月底挂牌的内地疫苗研发生产商康希诺，是其中一家报捷的生物医藥公司。笔者投资这间公司多年，筹备上市过程中，接触不同持份者后，最大领悟是之前那些股价深潜的公司，共通点是招股时定价过分进取，市盈率动辄数十倍，最高的一隻甚至超过180倍，过分透支公司盈利前景，上市后无以为继，股价自然往下掉。

　　造成这个异常现象，除了个别股份知名度高，备受市场追捧，求过於供之外；根本原因在於港交所修例之前，同类型公司大多在美国上市，港股中没有先例可循，定价无参考。初期，大家都是摸著石头过河，为了吸引高质素公司捨弃美国来香港上市，觉得溢价一定要比美国高，却忽略了国际市场涉足新经济股的投资者，大多有较高分析能力和抗风险能力，且以机构投资者为主。香港投资者经验较浅，稳健的机构投资者不愿意当先头部队，上市团队只能退而求其次，引入一些对冲基金，散户则大多是跟风买入。对冲基金追求短线获利，上市后见好即沽，自然对公司股价造成压力。

　　另外，大部分新经济公司是由初创做起，上市前经过多轮融资，估值已不低。部分在最后的一两轮融资，甚至会做出价格保证，承诺上市价不可低於指定水平，大大降低了定价灵活性。遇上市况不配合，要麼暂时搁置上市计劃，要麼硬著头皮继续按议定价格上市，反应自然难如人意，往往三数天便跌破招股价。一手买入的投资者损手，对后来者提高警觉，是以三季度接连五隻新经济股上市后，市场一度沉寂下来。及至去年底，投资银行及券商见市场冷却，为了重拾市场信心，大胆建议上市公司降低估值。10月份起，几隻无盈利的生物医藥股率先试水温，因为大都是研发肿瘤和免疫治疗的藥物，投资者理解到新藥需求殷切，加以公司和投行回归理性，愿意调低定价，预留水位给投资者，上市后股价均录得不俗升幅，市场开始有回暖迹象。

　　市场教育需要时间

　　不过，要乘胜追击的话，笔者认为同样重要的是加强市场教育，提高本港投资者对新经济领域不同行业的认识；并且要学懂用跟传统分析不同的準则，去评估新经济公司的投资价值，尽量在控制风险及开拓投资机遇之间，寻找合理平衡点。以康希诺为例，笔者和公司管理层路演期间，见了许多本港、国际和内地投资者，发觉大多没投资过疫苗公司，对行业运作也不瞭解。只有一批经验比较丰富的前辈，仍然记得二十多年前，外国一些疫苗公司曾经历一段快速成长期，并很快被几家跨国藥厂收购的历史。他们懂得如何去辨别优劣，是以内地去年发生了长生科技假疫苗事件，仍然愿意投资；适逢上市前本港爆发麻疹，更多投资者意识到合规疫苗的重要性，上市反应比预期理想，证明只要不同持份者愿意配合，新经济股在香港仍是有市场的。

　　事实上，任何市场推出新的政策或产品，起初有一段调节期是正常现象。港交所为推动香港成为新经济公司融资中心，已奠下稳健架构，出师虽然不利，但近期几隻生物医藥股表现亮眼，反映市场人士已摸索出路向，随著市场慢慢成熟，未来仍会有更多新经济公司会推进在港的上市计劃。上海科创板目前仍在酝酿阶段，即使真的全速发展，以中国创新科技公司增长速度计算，上市需求只会有增无减，足以支持多个市场同时发展，与港交所相信是互补多於互相竞争。有意上市的公司在考虑过本身的市场和定位，比较过两地上市守则、监管和规例，自然会选出最有利的上市地点。