图：中国经济基本面虽则企稳，不过，“稳增长”托底不可松动

　　“夫风生于地，起于青苹之末。”2019年5月6日央行推出的新一轮定向降准，向县域中小银行注入流动性2800亿元（人民币，下同）。笔者认为，本次降准虽然在规模和范围层面明显缩“小”，但是在当前时点上却释放出两重“大”信号。

　　工银国际研究部主管、首席经济学家 程 实

　　一方面，本次降准的及时推出，确证了“稳增长”方向不会逆转，将大概率贯穿全年，进而打破市场迷思、锚定政策预期。同时，恰到好处的“小”处发力，精准平衡了多重政策条件，表明“稳增长”政策重拾灵活腾挪的余地，未来将进一步优化落地节奏和力度。另一方面，4月TMLF（定向中期借贷便利）加码和5月“小”降准构成组合拳，助推货币政策进入“稳增长”的第二阶段，重心由短期工具性“破局”转向长期制度性“筑基”，“宽信用”的最后一公里有望打通。

　　“稳增长”方向不变

　　综合来看，从二季度开始，“稳增长”的货币政策预计将渐次推动消费引擎、企业盈利的温和反弹，进而支撑2019年中国经济增速运行在区间上轨。

　　信号一：“稳增长”方向不变、节奏优化。不同于此前数轮降准，2019年5月6日央行推出的新一轮定向降准突出了“小而精”的特征。

　　一是规模“小”，本次降准释放的增量资金仅为2800亿元，而2018年4月至2019年1月各轮降准的增量资金在4000亿至8000亿之间。

　　二是范围“小”，本次降准仅覆盖“聚焦当地、服务县域”的中小银行，其资金流向也全部用于民营和小微企业贷款。在当前复杂的国内外经济形势下，本次降准虽“小”，却在关键时点发挥四两拨千斤的功效，有望将市场预期和流动性锚定于适宜水平。

　　首先，“小”降准有大作用，为市场预期提供了稳定锚。随着一季度中国经济取得“开门红”，围绕“稳增长”政策的持续性，市场预期出现严重分化，在大起大落中渐失稳定。一方面，3月末至4月23日，“四月降准论”充斥市场，倒逼央行罕见出面两度辟谣。

　　另一方面，其后至今，2月曾一度流行的“货币收紧论”卷土重来，并渐次影响金融市场和实体经济信心。事实上，正如我们今年3月的报告所指出，“稳增长”政策具有内在的可行性和必要性，决定了其将在2019年长期延续。从当前局势看，就内部而言，近期高频数据显示，中国经济基本面虽企稳回暖，但尚未进入内生性复苏阶段，“稳增长”托底不可松劲。就外部而言，受制于2019年全球总需求的低迷，外部出口压力依然沉重。由此，本次降准的及时推出，确证了“稳增长”方向不会逆转，将大概率贯穿全年，从而为下一阶段市场信心提供了基石。

　　其次，“小”降准有高精度，精准实现了两层关键平衡。

　　一是流动性结构的平衡。4月至今，货币市场利率和民间融资利率的走势再度背离，前者震荡企稳，后者则居高不下，表明流动性出现了结构分化，在货币市场保持充裕，而在信贷终端则随着经济回暖、需求扩张而开始紧缺。针对于此，本次降准从“小”处发力，直击信贷终端最为弱势的县域金融体系，在对症下药的同时，也避免了金融市场流动性过剩，导致资产价格陷入狂热。

　　二是空间时间的平衡。根据此前测算，“猪周期”将在二季度产生较强的通胀压力，同时当前美元指数维持高位，构成对“稳增长”货币政策的内外部约束。而在三季度，减税的“降价效应”有望抵减部分通胀压力，而美联储的鸽派立场也将逐步推动美元指数下行。由此，相较于二季度，三季度具有更加充裕的政策空间，当前的“小”降准是在以时间换取空间，为三季度的顺势而为蓄力。有鉴于此，一季度夯实增长底线之后，“稳增长”的货币政策重拾灵活腾挪的余地，未来将统筹长短期的政策条件，进一步优化落地节奏和力度。

　　“宽信用”纾困小微

　　信号二：货币政策从“破局”转向“筑基”。回顾过往，2018年二季度至2019年一季度，货币政策位于“稳增长”的第一阶段，“破局”是其核心主题。在这一阶段，边际趋松的货币政策遭遇结构性瓶颈，表现为“宽货币”向“宽信用”传导不畅，金融体系的短期流动性难以转化为实体经济（尤其是中小微企业）的长期投融资。面对这一难题，本阶段的历次降准从定向扩展为全面，增量资金不断加码，最终在积极财政的配合之下，打破了上述瓶颈。得益于此，今年一季度， M1-M2剪刀差触底反弹，表明企业正在走出情绪低谷，开始选择将长期存款活化，以满足未来新一轮投资或经营扩张的需要。同时，货币乘数反弹上行，表明金融体系向实体经济的货币供给正在切实扩张。

　　汲取上述经验，历经艰苦努力而打破的“瓶颈”不应该再度闭合，亟待通过长期的制度建设使其成为永久性的通渠。4月17日，国务院常务会议要求建立“对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”，正是这一思路的体现之一。这也标志着，央行货币政策进入“稳增长”的第二阶段，重心由短期工具性“破局”转向长期制度性“筑基”。以此为起点，央行正在打出一套组合拳。4月TMLF加码先行，聚焦于期限结构的优化，实现期限更长的流动性供给，推动“宽信用”从短期向长期延伸。其后，5月“小”降准接力，聚焦于流向结构的优化，从“小”处发力，引导长期资金经由中小银行，切实转换为小微企业贷款。此外，两者亦有助于修正MLF对中小、民营企业的“信贷价格歧视”，加速激发微观经济活力。

　　从更广阔的全局视角看，这一套组合拳实际上贯彻了今年政府工作报告的施政思路，即调控重心下沉，务求激活微观活力。本次降准将目标直指县域经济，表明自上而下的政策落地已经进入攻坚阶段。展望未来，在这套组合拳中，央行可能进一步推出的政策包括：（1）通过多种方式，重点补充中小银行资本金，增强其放贷能力；（2）加速推动商业银行的内部考核激励机制改革，修正对中小企业的“信贷歧视”。由此，“宽信用”的最后一公里有望打通，从而助力中国经济在2019年保持企稳向好态势。

　　根据上述政策信号，笔者做出三个判断。第一，货币政策“稳增长”将保持定力、优化节奏。同时考虑到未来MLF到期高峰的分布，笔者认为，下一轮降准有望在今年6月、7月份推出。第二，人民币汇率短期压力有限、长期仍将保持稳态。本次降准“小而精”，灵活利用了当前国内外有限的政策空间，而展望未来，随着美联储鸽派立场的不断兑现，中国国内货币政策空间将进一步拓展，因此人民币汇率并不会偏离稳态。第三，中国经济将延续企稳向好趋势。货币政策的长期“筑基”，以及宏观调控重心的加速下沉，有望持续增强中国经济的微观活力，从二季度开始渐次推动消费引擎、企业盈利的温和反弹，进而支撑2019年中国经济增速运行在区间上轨。