图：企业利润改善仍然滞后，是制约制造业投资增加的重要原因

　　5月15日，国家统计局公布了4月宏观经济数据。继3月的强势反弹之后，4月经济数据呈现出大幅回落的态势，低于市场预期，尤其消费、出口、工业增加值等多项数据出现大幅下滑。短短两个月之间，为何经济指标出现反转，这里面有哪些疑问待解？

　　一、为何经济数据剧烈波动？

　　春节扰动等季节性因素显然不能完全解释这种波动。今年春节假期位于2月初，与去年相比出现错位、提前了11天；笔者观察了2015至2018年的历史数据，发现春节位于1月底2月初的年份（如2016、2017年）与今年的情况较为类似，而这些年份，主要宏观经济指标，如消费、工业生产、出口增速确实出现3月增加，4月回调的现象。尽管如此，今年上述几项数据的波动幅度之大，仍显著超出了可比年份，数据异常背后，剔除季节性因素，一定有其他原因。

　　1、节假日天数减少、消费意愿下降

　　4月社零同比名义增长仅为7.2%，创下2003年5月以来的新低。按照统计局的解释，增速回落主要原因是节假日天数减少，剔除相关影响，测算4月当月社零增速为8.7%；历史来看，4月节假日多为9至10天，而今年仅为8天，考虑到实物商品网上零售额仍保持22.2%的较高增速，节假日减少影响线下消费有一定解释力。此外，3月社零回暖的主要原因在于可选消费的集体回升（汽车除外），而4月来看，尽管汽车降幅收窄，但可选消费仍呈现出集体大幅回落的态势，如房地产相关的家电、家具、建筑装潢分别较上月增速下降12%、8.6%、11.1%，通讯器材和石油制品也分别回落11.7、7个百分点。

　　在笔者看来，在一季度居民实际收入增速有所回升的情况下，居民消费能力与消费意愿之间出现了分化，意愿不足不仅拉低了可选消费，必选消费也受到了影响，如服装鞋帽等增速甚至出现了负增长。

　　2、出口增速剧烈波动凸显外贸隐忧

　　以美元计价，中国4月出口同比下降2.7%，较3月大幅回落。事实上，可以观察到今年1至4月出口增速波动十分剧烈，数据之中传递出了当前市场中国对外贸前景的普遍担忧，3月的亮眼出口表现只是春节扰动等因素引发的暂时性现象。数据显示，2019年前四个月以美元计出口额累计同比仅增长0.2%，主要品类累计增速较上月均有所下降、且显著低于去年同期，例如机电产品和高新技术产品1至4月累计出口分别同比下降3.3%和0.8%，服装类产品则表现更差，1至4月累计同比下降7.6%。

　　3、政策边际收紧、出口下滑或冲击工业生产

　　4月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，较3月大幅回落3.1%。4月开始实施的增值税下调使不少企业将4月的生产计划提前至3月，很可能在一定程度上放大了波动，但仍有一些负面因素或对4月工业生产带来了冲击：首先是4月信贷数据不及预期，企业短期和中长期贷款均有下滑，货币政策边际收紧已得到验证，可能影响企业对短期生产安排的预期；其次是出口下滑导致的订单减少也是一个重要原因，机电、高新技术、服装纺织等相关行业的生产可能受到了抑制，4月纺织业、电器机械与器材制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业增速分别回落10.8、8.1、12.1、13.6、7.8个百分点。

　　需要指出，4月节假日较少与工业生产反而更低似乎是矛盾的，究其原因，增值税下调将生产行为前置与出口拖累对4月的影响应当更大。

　　二、制造业投资缘何持续下滑？

　　1至4月，全国固定资产投资同比增长6.1%，增速较上月回落0.2%。其中，房地产投资延续强势，1至4月房地产投资同比增长11.9%，较上月继续提升0.1%，新开工及施工面积仍在提升，销售也在回暖，仍是投资保持高位的重要原因；基建投资继续小幅回升，1至4月同比增长4.4%，显示基建补短板仍保持力度，交通运输、仓储和邮政业仍是主要贡献，其中铁路运输业投资增长12.3%，较上月提高1.3个百分点。

　　制造业已成为投资的持续拖累，1至4月同比增速2.5%，较上月继续下滑2.1个百分点。而制造业短期生产表现仍然强于投资，1至4月份工业增加值同比增长6.2%，比上年四季度的5.7%加快了0.5个百分点、与上年持平，考虑到这一点，投资持续下滑或意味着企业对未来需求改善的长期预期仍然悲观。

　　一是企业盈利能力未整体改善。3月当月工业企业利润增速大幅反弹，同比达到13.9%，但一个重要原因是去年3月基数偏低（仅为3.1%），后续企业利润能否改善尚待观察，预期3月高增速难以持续。而一季度整体来看，工业企业利润增速仍为负值，累计同比-3.3%；利润带来的留存收益是企业扩大投资的重要资金来源，利润改善仍然滞后是制约制造业投资的重要原因。

　　二是民间投资持续走低。从所有制来看，民间投资占制造业投资的85%，是绝对主体。历史上民间投资增速整体较高，但4月数据显示其已下滑至5.5%，创十五个月新低，已低于国有企业投资增速2.3个百分点。

　　三、贸战加剧打乱政策节奏吗？

　　尽管4月经济数据整体表现不及预期，数据波动剧烈也反应出当前对于增长的预期仍然不稳，但前期逆周期调控政策逐步进入发力期，随着效果的显现，中国经济本应大概率进入向好区间；但近期中美贸易冲突卷土重来再次增添了巨大变数，2000亿甚至更大规模商品加征25%关税的负面冲击是巨大的，不仅会打压出口，一旦升级为全面的贸易冲突，或将负面冲击延伸至工业生产、消费、就业等领域，对市场信心和产业链迁移都会造成深刻的影响。

　　中方目前对于贸易战的反制仍然十分理性克制，长期贸易战无疑是双输的结果，中美双方均表示磋商仍将进行；而6月底中美领导人可能在日本G20峰会上再次会晤也传达了积极信号，将是观察贸易战走势的重要拐点。

　　当然，考虑到短期美国对华2000亿关税已然上调，外需不确定将会冲击内部经济基本面与就业市场，受此灰犀牛影响，5、6月中国经济数据将面临压力，二季度GDP增速可能降至6.2%；而如果6月底贸易谈判能够取得成果，三、四季度的压力将会减少，全年GDP增速可能在6.4%左右。

　　此外，为平抑短期负面影响，逆周期政策应对或将加大，减税降费以及出口企业补贴政策或进一步落实，而前期本已经边际收紧的货币政策也可能迎来转变。