图：下半年地产投资走弱的趋势是比较明确的：一是年初以来土地购置费大幅下滑，二是宽松的资金面可能不再

　　当前影响A股走势的因素主要聚焦在以下四个方面：中美贸易战、宏观经济政策和企业盈利状况、流动性和利率走势、资本市场制度和政策。今年4月份之前A股气势凌厉的上涨行情与这四个方面的有利变化有关，而5月份以来，A股的震荡也主要和这四个方面的不利变化有关。综合分析四个维度的变化，笔者认为下半年A股市场将处于涨不高跌不深的状态。\华宝基金副总经理 李慧勇

　　经济下行压力仍较大

　　今年宏观经济出现了高开低走的走势，主要是为了防止一季度经济出现失速的风险，从去年年底开始货币政策和财政政策大幅发力。从货币政策上来看，年初央行除了进行100个基点降准外，还针对小微企业进行了定向降准操作。一季度宽信用政策起到了明显的效果，整个一季度人民币贷款高达5.8万亿元（人民币，下同），比去年同期多出了1万亿元左右。而积极的财政政策也起到了稳增长的重要作用，1-5月财政收入累计增速只有3.8%的情况下，财政支出增速高达12.5%，而地方专项债在前五个月也大幅净发行了8300亿元，使得基建投资增速年初以来出现稳步回升的迹象。

　　然而，下半年经济下行风险正在不断加大，而压力可能主要体现在地产投资和出口上。今年1-5月地产投资增速高达11.2%，比去年全年的9.5%还要高1.7个百分点，如果看分项的话，主要是今年地产施工增速的走高带动了中后端的建筑安装费用支出的高增长，而这与年初的信贷放松也有很大的关系，地产公司在这轮放松的过程中资金可得性大幅提升，这也可以从地产开发商从国内贷款的增速提升中体现出来。

　　从目前情况看，下半年地产投资走弱的趋势是比较明确的：一是年初以来土地购置费大幅下滑，这将影响地产新开工增速，地产施工面积增速也会随之走弱；二是宽松的资金面可能不再。从融资来看，地产企业融资有所收紧，信讬融资受到明显的限制，从销售看，随着销售的大幅转弱，销售回款也会变得愈加困难，资金来源的降低将直接影响施工情况。

　　流动性环境更加宽松

　　无论是国际还是国内经济环境都有利于流动性继续宽松。首先美国正经历从加息到降息的转折点，意味着全球的流动性将再次转向宽松。鲍威尔在7月10日国会听证会上指出“美联储将会采取恰当行动，以维持美国经济的增长”，而市场对7月底FOMC会议上美联储降息25个基点的预期概率达到了100%，2019年全年将降息2至3次。欧央行行长德拉吉也发出宽松信号，表示欧洲央行可能“加码”新的经济刺激措施，扩大其2.6万亿欧元的量化宽松计划规模。

　　全球的流动性宽松将缓解人民币贬值的压力，也为国内的货币政策打开了空间，而且年中通胀的高点也已出现，三季度将缓慢回落，对货币政策也不会形成掣肘。笔者预计三季度中国央行仍会进行全面降准操作，而降低公开市场操作利率或MLF（中期借贷便利）利率也是政策可选项。

　　但是信用的大幅扩张仍然难以实现。今年前5月社融比去年同期多增近2.4万亿元，主要来自于人民币贷款大量投放（同比多增1.26万亿）、表外融资改善（同比多增3400亿）、企业债大量发行（同比多发4242亿）、地方债提前发行（同比多发5732亿）。而贷款结构没有明显改善，人民币贷款的同比多增（同比多8165亿）主要来自于票据融资（同比多9916亿）和企业短贷（同比多4153亿）的改善，企业中长期贷款（同比少2152亿）还有所恶化，表明实体融资需求仍然较弱。此外，包商事件和A股上市公司出现的风险事件使得流动性进一步分层，大量的资金追捧龙头企业、利率债及高等级信用债，信用分层会使得流动性也呈现分层的格局。

　　科创板引领市场改革

　　科创板注册制在多方面做了市场化改革尝试，对资本市场制度的全面改革具有引领作用。从上市门槛上，科创板放松了对利润门槛的要求，引入了以市值为核心的七组上市门槛，充分考虑了新兴科技企业特点，有利于引导资金向战略新兴产业配置。从发行审核上，科创板的平均审核时间在六个月左右，相较目前的A股市场发行效率明显提高，而且从审核视角上更强调“新三性”（充分性、一致性、可理解性），更加强调信息披露要充分地反映对公司未来投资价值的判断以及不利因素。从定价配售上，科创板的发行定价不再有估值限制，而且定价几乎完全由机构主导，有利于合理定价的形成。科创板引入战略配售机制，也有利于保证科创板的顺利发行，承销商起到的作用也会明显提高。

　　7月22日科创板将正式开市交易。目前有不少投资者担心科创板的上市交易对A股有比较大的资金分流作用，笔者的观点是科创板开板对其他板块的资金分流作用有限，更有可能是带动效应。以第一批上市交易的25家企业为例，企业融资规模在350亿左右，还不到目前A股每天交易总额的10%，而且目前已经成立的数百亿的科创板战略配售基金，再加上社保、保险等资金的参与，对科创板有足够的资金承接能力。更值得关注的是，科创板可能给目前的A股科技股带来更多的投资机会，因为目前市场对科创板第一批优秀标的预期较高，通过比较效应，使得A股中优秀科技公司估值水平进一步提升，A股相关的硬科技公司、创投、券商等在科创板开板后可能存在新一波主题投资机会。

　　科技龙头性价比较高

　　综上所述，从经济层面看，下半年美国经济会出现下行，但不会有大幅衰退的风险。国内经济下行压力也较大，但稳增长的政策手段依然较多，预计全年经济仍能实现6.2%左右的增长。为了稳定经济增长，全球有可能步入新一轮流动性宽松周期，无风险利率有望继续下行。资本市场的改革正在不断大力推进，科创板的发行有利于激活科技类股权融资市场，对存量的A股也会带来投资机会。中美两国之间的摩擦更多是长期的，无论是否能很快达成协议，短期负面冲击已经有比较充分的反应。总体上看，笔者认为下半年A股既缺乏大幅上行的催化剂，也缺乏大幅度下跌的诱因，大概率将处于涨不高跌不深的区间震荡状态。

　　从板块来看，笔者非常认同消费白马的逻辑──稀缺的稳定增长叠加长期的外资流入，但这是一个长期的故事，就近期性价比来看，已经出现了一定程度的高估，建议底仓配置而不再大幅提升配置比例。下半年值得关注的是，景气度向上且估值能够提升的板块，尤其是硬科技、电子、通信等成长股和券商、保险等金融股，短期的催化逻辑是科创板的上市交易带来的对成长股的风险偏好的提高，而中期逻辑是在全球流动性大幅宽松资产荒再现的背景下，科技类的龙头公司将最为受益。