图：因科创板IPO定价市场化，打新已不再是一种福利，而是高风险投资\新华社

　　2019年7月23日，中国证券业协会发布首次公开发行股票配售对象限制名单公告，共有29家私募机构、涉及139隻产品因超额打新科创板股票，被列入限制名单。也即是说，这些违规机构在六到十二个月不能参与网下申购。这正是“市值配售”无需缴付申购资金所留下的重大制度隐患。但这仅是一个开始，将来还有可能出现网上中籤者批量弃购的现象。\武汉科技大学金融证券研究所所长、教授 董登新

　　2018年6月15日起生效施行的新版《证券发行与承销管理办法》规定：（1）网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份或存讬凭证；（2）首次公开发行股票，持有一定数量非限售股份或存讬凭证的投资者才能参与网上申购；（3）首次公开发行股票的网下发行应和网上发行同时进行，网下和网上投资者在申购时无需缴付申购资金。投资者应当自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。这就是“市值配售”新股的制度依据。

　　众所周知，在传统A股市场，首次公开发行股票（IPO）定价存在23倍发行市盈率上限管制，这是监管层有意压低发行价，原本想让股民受益，但它直接撕裂了一、二级市场股价联动机制及内在关係，发行价严重偏低，留给二级市场巨大的炒作空间。

　　因此，在传统A股市场“打新”成为一种无风险暴利，监管层希望将其视作一种福利送给股民，但是不仅成就了大机构、大资金、大户的打新垄断，而且还直接导致了股民“盲目打新”、“疯狂炒新”的赌博行为。

　　与此同时，为了将“市值配售”作为一种福利回馈给二级市场战鬥的股民，监管层不允许场外投资者“打新”，而是要求将新股筹码按计劃分配，通过“市值配售”、按比例分配给场内股民，其结果是严重扭曲IPO定价，纵容股民盲目打新、疯狂炒新，进而导致每一隻新股上市首日开盘必须以44%的涨幅“秒停”，之后还必须连拉N个涨停板。

　　阻碍增量资金入场

　　事实上，科创板的横空出世，是A股市场的一场革命，其开启了A股IPO註册制的新时代、新征程。科创板已经完全不同於传统A股市场，IPO定价不再受监管层行政管制，更没有所谓的23倍发行市盈率上限管制，这是科创板+註册制改革的基本底线：真正实现IPO市场化，监管层无权行政管制。

　　既然科创板已经彻底废除23倍发行市盈率上限管制，IPO定价完全市场化，一、二级市场差价被大幅缩窄，二级市场炒作空间基本被封杀，也就是说，科创板“打新”不再是零风险，更不是一种福利，它可能是一种高风险，甚至可能上市即“破发”。如此一来，如果监管层仍将科创板“打新”视为一种福利，採用“市值配售”平均分配新股筹码给股民，那麼，这将是一个十分严重的制度“漏洞”。

　　“市值配售”的实质是：申购新股不需要缴付资金。网下询价配售不需要缴付资金，网上申购不需要缴付资金，这样的旧制度如果继续在科创板执行，至少可能带来两大灾难性的后果：

　　一、“市值配售”阻止场外投资者“打新”，新股发行无法为一级市场带来增量资金，也无法吸引新的场外投资者进场。每一轮新股发行，每一轮“市值配售”中籤缴款，就意味着一轮存量A股资金“失血”，甚至导致市场波动。这是A股市场韧性差的重因之一。

　　二、“市值配售”按计劃平均分配新股，中籤者一旦遭遇支付困难，或是市场暴跌，则可能发生网下与网上中籤者纷纷“弃购”，最终可能导致“发行失败”，对发行人而言，这是一种十分严重的灾难性事故。然而，中籤者弃购的代价，不过是半年或一年失去打新资格，不会有半点金钱损失，因为科创板“打新”不再是福利，而是一种高风险投资。

　　IPO市场化仍显不足

　　由此可见，“市值配售”是隐藏在科创板的一枚定时炸弹，也是一个巨大的制度隐患。一旦爆发，负面影响将无法补救，对科创板将是一个重大威胁。

　　亡羊补牢，未为晚矣。事实上，早在2009年至2012年新股发行市场化改革时，我们就一度废除了“市值配售”，要求新股申购必须实存实缴资金入帐，因此，那时“打新”只认钱、不认人，也不分场内投资者和场外投资者。这样的打新，才能真正做到风险自担、买者自负，既不会有“弃购”的风险，更不会有盲目打新、疯狂炒新的状况发生。这才是真正的市场。

　　但从表象上看，由於IPO定价的市场化，导致了所谓的“三高”，再加上2012年底A股开始再次暴跌，监管层被迫“顺应”民意，废止了IPO市场化改革进程。事实上，IPO市场化，并非只有新股“三高”现象，更有新股上市首日“破发”的惊喜，最后导致不少新股发行定价主动贴近“地板”，这是A股市场从来没有过的市场化行为。

　　很遗憾，在2014年1月重启IPO时，监管层再次恢复了“市值配售”的旧做法，并规定了23倍发行市盈率上限管制，A股IPO市场化改革被迫终止。现在科创板已经正式实现了IPO定价的市场化，那麼，我们有必要尽快废除科创板“市值配售”的危险做法，按照实缴资金规模申购新股。在申购新股期间冻结资金所产生的利息，不归发行人所有，全部劃归投资者保护基金，这是皆大欢喜的事情。

　　总而言之，因科创板IPO定价市场化，打新已不再是一种福利，而是高风险投资，我们不能继续沿用旧有的“市值配售”，而应该改用实缴资金申购新股，并欢迎场外投资者携巨额资金进场参与新股申购与投资。这也是提升A股市场包容性与开放性改革的基本诉求。