截至6月30日，沪综指上涨19.4%，创业板指上涨20.9%，所有行业全面上涨，应该说A股度过了一个相对丰收的上半年。未来随着经济逐步回落，流动性又难以放鬆，市场将步入一个休养生息的状态。笔者认为，A股下半年整体将呈现震荡格局，但成长股有相对优势，投资者需要把握阶段性机会。

　　从外部环境来看，其对A股的影响是结构性的：全球经济下行的压力会让上半年涨势良好的白马股承压；而政策的放鬆，又对A股成长股有助力作用。经济基本面上，全球经济正处在上一个复甦周期的末端，未来有可能随时陷入衰退。从全球经济走势来看，经济下行压力正在增加。反映经济景气指数的摩根大通全球PMI已经下滑到荣枯线附近，未来进一步下行的压力增大。

　　美国经济也已经显示出疲软态势。5月份美国非农就业数据不及预期可能是衰退早期的一个信号，而拉长了看，非农就业数据从一季度开始就呈现出下行态势。在政策变动上，一方面，是各国央行已经释放出宽鬆预期，这让国内货币政策压力相应减少，另一方面，中美之间的贸易衝突有望延续阶段性缓解态势，这有利於成长股的风险偏好提升。

　　从内部环境来看，中国经济下行趋势明朗，流动性却会边际收紧。这是以往比较少见的宏观经济图景。从各项经济指标来看，经济下行的大趋势已经确立，中国经济的中长期底部仍有待探明。在经济下行的同时，流动性却易紧难鬆。

　　一方面是政府治理理念的转变。《2019年政府工作报告》中，在货币政策部分首次提出“稳健的货币政策要鬆紧适度，广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”。根据古典货币理论，名义GDP增速等於实际GDP增速加上通货膨胀的速度。当货币供应量与名义GDP相匹配，货币信用条件最为合理。2018年，社融规模增速9.8%，名义GDP同比增速为9.7%。与之相似，根据社融与名义增速相匹配的原则，我们就能比较明确地推断2019年下半年的流动性状况。根据笔者估算，2019年1-7月，新增社融总量达到15.3万亿元（人民币，下同），同比增长35.4%，远远超过同期名义GDP9%的水平。2018年全年新增社融总量为19.3万亿元，如果保持与名义GDP增速相匹配的增长，2019年新增社融总量应该为21.2万亿元，也就意味着未来5个月的新增社融只能放出5.9万亿元，将同比下滑26.2%。这意味着下半年信用收紧是大趋势。

　　另一方面是政府用於刺激的资源本来就有限了。截至6月底，今年发行的地方政府债已经接近3万亿元规模，接近过去两年全年的总量。这也就意味着下半年，不管是财政还是货币，刺激的空间十分有限。

　　看好军工通信板块

　　从公司业绩上看，不同板块出现分化，成长股拐点进一步确认。在经济整体下行的大背景下，行业与板块的业绩拐点显得更加重要。当前，主板业绩增速的底部尚未出现，未来业绩有进一步下行压力。而成长股在2018年4季度出现的业绩底部是比较明确的业绩底。未来业绩增速持续上行的态势是比较稳固的。全部A股一季度归母淨利润增速为10%，其中，主板增速为11.9%，高於整体水平，而中小板和创业板一季度增速都为负增长。但随着中报预告的公布，创业板与中小板二季度业绩出现正增长，扭转了一季度的下滑趋势，同时也确认了2018年四季度的业绩底部。相比之下，主板由於周期性行业佔比较高，更容易受到经济后周期的影响。

　　笔者预计主板全年归母淨利润增速在8%左右，下半年增速较上半年有所下行，而中小板与创业板增速则有所提升。此外，科创板的推出将显著有利於主板科技板块估值提升。一方面，市场化定价机制下，新股发行的市盈率将更高，这也就意味着科创板企业的估值将显著高於现有A股市场的科技股。另一方面，从历史上的新板块推出状况看，其通常会提高新产业的估值，压低传统周期性行业估值的状况。新板块的推出，对存量板块会形成分流与估值提升两种效应，但是这些效应对於不同行业的作用大小是不同的。

　　投资策略上，笔者认为在经济下行压力下，下半年A股仍然处於估值修复期，需要把握阶段性机会。在市场风格上，成长股有望取得相对优势。从行业上看，笔者认为军工、通信等业绩拐点已现，下半年将持续表现。汽车、电子等行业底部有望在3、4季度出现，将迎来转机。医藥生物有望继续保持稳健增长，农林牧渔或将保持高景气。而上半年强势的食品饮料、金融等板块有波段性机会，可以在回调后介入。