“忽如一夜春风来，千树万树梨花开。”2019年8月20日，贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革后的首次报价诞生。新机制下的LPR降息6个基点至4.25%，验证了“利率并轨”初级模式的稳步推进，也向市场传递了引导利率下行的信号。自此，利率市场化改革进入全新阶段。

　　笔者认为，採用以LPR为抓手的“初级模式”是利率并轨的第一步。对於利率并轨而言，目前存在两种特征迥异的经验模式。一种是“成熟模式”，以货币市场利率为关键基準利率。另一种是“初级模式”，以LPR为基準。从短期来看，“初级模式”所需的机制铺垫更少，并轨过程具有“快平稳”的特点。LPR波动相对较小，且并不改变利率信号传导链条，因此对金融体系产生的风险衝击更加可控。从长期来看，“初级模式”治标不治本。国际经验表明，LPR的调整通常滞后於市场利率。这实质上反映出，由於利率传导的“市场倒挂”并未根本消除，利率定价扭曲仍然存在。这决定了，“初级模式”可以作为一个务实的过渡性方案。

　　此外，不同於大企业，中小企业在很多情况下，无法同时在债券市场和信贷市场便利地进行融资，债券、信贷之间的替代效应较弱。因此，对中小企业而言，“政策利率─货币市场利率─债券收益率曲线─信贷终端利率”的信号传导存在结构性歧视，调降货币市场利率的“宽货币”难以转化为中小企业信贷的“宽信用”。针对这一癥结，本次改革双管齐下。政策调控层面，LPR与僵硬的贷款基準利率脱鈎，与更为灵活的MLF挂鈎，有利於打破贷款利率隐性下限、修复LPR对信贷利率的实际调控能力。由此，政策利率信号直接抵达信贷终端，避免了中间环节对中小企业的歧视效应。

　　当前，围绕利率并轨，时间约束和风险约束的矛盾日益凸显。时间层面，随着中国经济潜在增速下行，通过深化改革以降低实际利率、激发微观活力，已经成为中国经济政策的核心目标之一。因此，利率并轨亟待打破“只听楼梯响、不见人下来”的局面。风险层面，随着2019年全球地缘政治风险上升，人民币汇率阶段性承压，并向居民信心层面传导。由此，利率并轨更需平滑稳健，以避免“汇率─利率─资本市场”的风险共振。

　　“新式降息”年内落地

　　此次率先推进“初级模式”，相对迅速而平稳地迈出实质性的并轨第一步，对於纾解矛盾大有裨益。从方向上看，LPR将温和打破市场对存贷款基準利率的依赖，并发挥其天然优势，优先为中小微企业“解渴”，缓解中国经济的燃眉之急。从时效上看，由此产生的风险衝击有望被控制在合理範围，给予市场充分的适应期。而适度的风险衝击也可以“刺痛”金融体系，打破其战略懈怠，加速其完成利率市场化条件下的风险管理优化和业务形态升级，为后续的以货币市场利率为基準的“成熟模式”做準备。

　　从更广阔的视角来看，作为金融供给侧改革的核心，“利率并轨”迈出第一步，彰显了监管层以改革方法应对内外部压力、“办好自己的事”的整体思路，亦为前瞻中国经济政策全域提供了新线索。笔者认为，以下几点趋势值得关注。第一，“新降息”代替“旧降息”。随着信贷利率的基準锚发生变更，未来存贷款基準利率的角色将加速淡化，料不再作为降息工具。以MLF（中期借贷便利）、OMO（公开市场操作）为抓手的“新式降息”有望在年内择时落地，以推动实际利率匹配经济潜在增速的下行趋势。第二，“房住不炒”不会动摇。虽然“新式降息”有望更有效地推动“宽信用”，但其自身无法解决房地产作为优质抵押物而对信贷产生的挤佔效应。因此，未来房地产市场的“严监管”政策将保持定力，并进一步收窄信贷资源流向房市的管道，以促进信贷投放真正惠及中小企业。