图：阿根廷首都布宜诺斯艾利斯一隅，为行人经过一处货币兑换点

　　在美元走强的背景下，2018年以来阿根廷经历了多次汇率暴跌与股市大幅震荡。近期人民币贬值主要受贸易摩擦升温影响，但无论是从经济增长还是从国际收支来看，中国与阿根廷存在本质区别，也不会受到阿根廷危机的影响。\海通证券首席宏观分析师 姜 超

　　表面原因：民粹领导人初选领先

　　从表面上看，8月12日阿根廷金融市场巨震的导火索是民粹主义总统候选人费尔南德斯在大选初选中大幅领先。当地时间8月11日出炉的总统初选结果显示，反对派总统候选人费尔南德斯（Alberto Fernandez）以47.65%的得票率赢得初选，大幅领先于仅获得32.08%选票的现任总统马克里（Mauricio Macri）。而正式的总统大选将在10月27日举行。根据阿根廷宪法，在总统大选中得票率超过45%或得票率达到40%且领先于第二名10%以上的候选人可直接当选总统，如无人达到法定得票率，则得票前两名的候选人进入二轮投票，得票率高者胜出。作为正式选举的有力参照，初选结果中马克里以15%的巨大得票率差落后，将难以在短期进行弥补，而费尔南德斯则有很大概率在终选中赢得胜利。

　　民粹主义候选人费尔南德斯的政治主张与现任马克里大相迳庭。马克里于2015年当选阿根廷总统。其政府采用紧缩政策力求平衡财政，试图通过将19个内阁部门裁减为10个、取消或减少交通、电力、油气等公用事业补贴等方式节省政府开支。而民粹政府则主张采取宽松政策，提出提高工人工资、提高退休福利金、向退休人员提供免费药品等社会福利措施。外汇管制方面，马克里政府在2015年底即宣布取消外汇管制，费尔南德斯团队虽在初选后表示无意重设外汇管制，但其竞选搭档、前总统克里斯蒂娜就曾在执政期间实行严格的外汇管制。

　　马克里政府主导下的经济显现企稳迹象，但阿根廷目前经济整体环境仍较脆弱。而民粹主义政策主张或中断现行改革，将阿根廷推向更深的债务深渊。前总统克里斯蒂娜主张宽松财政，执政期间财政支出复合年均增长率高达33%，末期出现2003年以来首次财政赤字。而马克里的紧缩性政策在2017年将财政支出增速缩减至22%。与马克里的紧缩政策相反，费尔南德斯政府主张执行宽松政策。一方面，宽松政策下本币将进一步缩水，阿根廷的偿债能力加速恶化。另一方面，费尔南德斯承诺当选后将实施提高工人工资、提高退休福利金等措施。参照实施高福利政策的克里斯蒂娜执政期，这些措施将明显提升政府福利支出，加重政府的财政赤字困境。现行改革或中断，经济再次回落，债务困境加深。

　　投资者担忧加剧，引发资本加速外逃，导致本币大幅贬值。民粹候选人的意外领先，一方面引发市场对阿根廷经济再次陷入困境的担忧加剧。另一方面，海外投资者预期实施宽松政策后本币将继续贬值，这无疑加剧了资本外逃。受到海外投资者大量抛售本国货币的影响，阿根廷汇率在短期出现大幅贬值。同时，资金流出导致阿根廷股票被抛售，引发股市下跌。

　　本质原因：高福利与低增长的矛盾

　　实际上，历史上阿根廷经历过多次汇率暴跌，近两年的危机只是问题的又一次引爆。早在2014-15年，阿根廷就已经经历过汇率短期大幅贬值的情况。阿根廷之所以屡遭质疑主要原因在于常年的高福利和经济的低增长：

　　一方面，阿根廷福利水平居高不下，成为拖累政府财政的主要原因。阿根廷政党将高福利作为政权争夺的手段，不同政党为讨好选民只能一步步增大福利水平。易上难下的高福利政策致使阿根廷财政支出一直保持30%左右较高的增速，而且随着财政支出增多，近几年财政赤字规模扩大。自2015年，阿根廷政府开始入不敷出，财政赤字达522亿比索，随后财政赤字逐年扩大，2017年超4000亿比索。

　　另一方面，阿根廷经济发展停滞不前，GDP同比增速一直在0%附近。由于自然资源丰富，导致阿根廷人民缺乏创新和研发的动力。与此同时，民粹主义盛行导致政治不稳定，使得阿根廷缺乏基于长远发展考虑的经济政策，过分追求福利主义，使经济丧失竞争力。随着陷入“中等收入国家陷阱”，阿根廷贫富差距越来越大，社会矛盾尖锐，产业升级转型动力不足，这些都在阻碍着阿根廷的经济发展。

　　经济低迷意味着政府需要依靠举债来维持高福利，导致阿根廷外债规模飙升。经济的低增长和居民的高福利导致政府入不敷出，而政府弥补财政赤字的主要手段就是借外债，2016年-2018年间阿根廷政府外债规模从919亿美元大幅上升至1735亿美元，累计涨幅接近90%。

　　面对巨额的外债，阿根廷的偿债能力屡受质疑就不难理解。阿根廷的国际收支状况受到贸易逆差的影响而不容乐观，同时持续存在的汇率贬值预期也阻碍了海外资金的流入。2018年阿根廷外汇储备规模为575亿美元，相比于2016年仅增加240亿美元。由于阿根廷的外债涨幅远远大于外汇储备涨幅，截至2018年阿根廷外债／外汇储备规模已经达到482%的高位，这无疑增加了海外投资者对阿根廷偿债能力的担忧。

　　危机效应传染程度有限

　　美联储7月降息，全球宽松周期开启。2019年以来，先后有印度、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳洲和俄罗斯等多国央行率先降息。而7月31日美联储宣布降低基准利率25个基点，为2008年以来首次降息，随后陆续有多国央行跟随降息。截至2019年8月26日，市场预期美联储9月再次降息概率达到100%，同时近期美国10年期和2年期国债收益率倒挂，全球新一轮的宽松周期或许已经到来。

　　宽松周期下阿根廷只是个例，资本外逃引起的汇率大幅贬值不会在其他新兴市场国家重演。伴随着美联储加息，发达国家的投资收益率提高会导致海外资金从新兴市场国家流入发达国家，而资金的大规模外流会对新兴市场国家本国货币产生贬值压力。因此，以往新兴市场国家危机往往集中爆发于全球流动性收紧时。但是本次阿根廷爆发货币危机却是个例，主因是国内政局变动导致海外资本大量外流。在全球宽松周期开启时，其他国家如果没有出现国内动荡就不会发生大规模资本外流，因此本次危机对新兴市场国家影响有限。

　　但需警惕外债规模过高的新兴市场国家，因为偿债能力同样受到质疑。国内政局的变动只是海外资金流出的导火索，海外投资者对阿根廷丧失投资信心的本质是因为阿根廷长期积累的高外债，偿债能力太弱使得阿根廷一有风吹草动就会引发资本恐慌外逃。而从外债／外汇储备规模来看，土耳其、南非、马来西亚分别达到623.0%、395.7%、233.6%，这些国家的外债规模也较高，需要警惕负面冲击导致的资本外逃。

　　同时，发达国家经济走弱也会对新兴市场国家经济带来冲击。尽管宽松周期下，海外资金往往是从发达国家流入新兴市场国家，资本外逃引发的危机大概率不会发生。但是宽松周期中发达国家经济增速往往趋于下行，依赖外部需求的部分新兴市场国家可能会面临经济走弱的问题。同时，一旦发达国家出现危机，也会引发全球避险情绪的上升，并导致资金从新兴市场国家流出。