图：尽管房地产泡沫依然需要防范，但过于强调泡沫风险，可能会忽视金融紧缩政策叠加带来的共振风险

　　当前宏观形势变幻莫测，全球衰退迹象明显，各国政策辗转反覆，金融市场危机四伏。而国内房地产业金融紧缩，“钱荒”已成定局，而房企、居民、地方政府负债率均在相对高位。债如山、钱如血。降债、失血的产业及其庞大的产业链会怎样变化？去杠杆的金融紧缩政策叠加会否产生共振效应？\新城控股高级副总裁 欧阳捷

　　全球不确定性主要来自于美国的贸易政策及其对美国股市、全球资本市场和企业投资的信心与冲击，进而催发全球经济衰退。但在美国大选前，特朗普很难再推出可能导致美国经济衰退的更大烈度莽撞措施，对中国来说，或可赢得一段去杠杆、抑泡沫、化风险的重大窗口期。除非，特朗普连任无望，破罐子破摔，尽出险招、烂招、杀招，强赌硬博。因此，房地产抑泡沫发力、全行业去杠杆加速就是可以理解的了。

　　一、金融全渠道收紧过猛？

　　去年以来，房地产金融开始全渠道收紧。人民银行数据显示，今年7月，委讬贷款存量为11.79万亿元（人民币，下同），同比下降10%；信讬贷款存量为7.82万亿元，同比下降4.3%；未贴现的银行承兑汇票存量为3.31万亿元，同比下降15%。其中，房地产是主因，也导致了金融“资产荒”现象。7月信讬公司收到“窗口指导”要求：2019年的剩余时间，房地产信讬规模不超过2019年6月30日的规模；未备案项目一律暂停；符合“432”的通道类业务的房地产项目也全部暂停；地产公司并购类项目全部暂停。国家统计局数据显示，房地产融资逐渐回归信贷主渠道，房企自筹资金增速呈现持续下降、国内贷款增速呈现持续上升趋势。

　　近日，银行信贷这一主渠道也收紧了。据媒体报道：“一位银行人士透露，近期多家银行已经收到窗口指导，要求收紧房地产开发贷额度，原则上要将开发贷控制在2019年3月底时的水平”。尽管这只是一位银行人士透露，并未有更多银行确认，但房地产业的“钱荒”或将开始。根据人行货币政策报告，房地产开发贷款包括住房开发贷款、地产开发贷款和全国保障性住房开发贷款，今年6月末，三项贷款余额分别为8.12万亿元、1.37万亿元、4.6万亿元。

　　如果按照上述银行人士口径，三四季度的开发贷款增量为“零”，至年底，住房开发贷款余额将不会超过3月末的7.92万亿元，至年底住房开发贷款将比去年底增加5700亿元（是为一季度增量）。这样的话，预计三四季度住房开发贷款增量将比今年6月末余额最高峰减少约2000亿元。如此，对比2018年末净增量（相较于2017年末）的1.73万亿元，全年住房开发贷款增量将比上年减少1万亿元以上。即使全年开发贷款净增长5700亿元，但从同比来看，住房开发贷款增速曲线仍处于下滑趋势并接近或进入个位数增长区间，应该符合央行和银保监会期望。

　　然而，按照国家统计局的数据，除了2013年和2017年的货币放水导致国内贷款（开发贷款）净增量较高外，其他年份净增量均相对较低，其中，2015年和去年均为负增长过千亿元。因此，在当前金融收紧政策下，“住房开发贷款余额净增加5700亿元”恐怕是有些奢望，毕竟在2015年净增量的最高年份也没有超过5000亿元。

　　事实上，住房开发贷款出现负增长也未必是不可能的。笔者测算，如果住房开发贷款继续收缩，不排除年底余额可能下降到7.3万亿元（略低于去年底7.33万亿元），全年开发贷款余额减量化。这也意味着，住房开发贷款余额将从6月末最高点的8.12万亿元减少约8000亿元。由此可见，至年底，相较于去年底，住房开发贷款增量可能介于-300亿元至5700亿元，相较于今年6月最高峰，住房开发贷款增量可能介于-2000亿元至-8000亿元。这不仅影响房企资金，更会影响今年的住房供应、销售、拿地与明年的新开工、投资。

　　土地市场降温、大城市“无地可供”、房企“无地可拿”是导致地产开发贷款继续处于负增长区间的主因，金融收缩也是重要影响因子。9月4日的国务院常务会议提出：“明年须扩大专项债的使用范围”，但“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。这意味着今年新增专项债券的主要领域为保障性住房和棚改，土地储备将不再受益。土地储备的专项债资金来源卡死了，地产开发贷款也将相应减少，这将减少明年可推出的土地供应量，并对供需平衡造成压力。

　　房企发债也在收紧。Wind数据显示，今年以来，房企信用债发行量3774.42亿元，海外债计划发行规模416.17亿美元（折合人民币约2940余亿元）。2019年房企国内债到期偿还量5381.36亿元，海外债到期规模237.57亿美元（约合人民币1660余亿元）。国内、海外合计发债规模已经基本覆盖合计到期债务，美元发债额更是多于到期还债额，从降负债逻辑看，年内放松发债特别是美元债也就不必多指望了。

　　房企融资全渠道收紧，倒逼房企加速去杠杆。

　　二、行业去杠杆边界何在？

　　房企负债率降到多少为适宜呢？笔者在上期专栏文章中提到：“137家沪深上市公司负债总额已达12.8万亿元，全行业房企负债大致应在18万亿元上下，与地方政府显性负债大致相当”。新浪财经上市公司研究院的分析表明，2018年中、2018年底、2019年中，70家主流上市房企的净负债率分别为：125%、111.13%、110.97%，呈现下降趋势，一年时间下降约6个百分点。从国家发改委对房企75%净资产负债率的发债要求来看，这应该是监管部门认可的标准，这一标准实际上已经照顾了房地产行业的特殊金融属性，远高于一般工业企业的杠杆率标准。

　　目前，房企杠杆率下降空间依然很大，可以预见，金融紧缩倒逼房企降杠杆还在路上。

　　金融紧缩会降低居民负债率吗？从总量看，至今年6月末，居民个人住房贷款余额达到28.06万亿元，但季度增量已有减少之势，二季度为109亿元，低于一季度的117亿元。个人住房贷款余额增速也从去年底的17.8%下降到今年二季度末的17.2%。在按揭贷款额度收紧和利率上升的双重压力下，个人住房贷款减量化也是必然趋势。笔者预测，今年后两个季度净增量分别为0.9万亿元和0.7万亿元，这不仅减少住房销售，也将减少房企资金回笼。倘若如此，至年底，个人住房贷款余额增速或下降至15%以内。

　　由于开发贷款、个人住房贷款余额增速均下降，至年底，全国主要金融机构（含外资）房地产贷款余额增速也可能会从去年底的20%快速下降至今年底的12%左右。这可以使央行和保监会更关注的房地产贷款余额占各项贷款余额比重保持在28.5%附近而不继续扩大。以主要用于购房的住户中长期消费贷款占居民存款来衡量的居民负债率，连续十个月保持在40%的水平上下，显示了央行窗口指导极高水平的控制能力。预计未来居民负债率（住房）水平仍会继续保持在40%左右。

　　显而易见，如果房地产贷款占比、居民负债率基本保持稳定，央行与银保监会是乐见其成的。这也意味着，下半年住房开发贷款与地产开发贷款只减不增，居民个人住房贷款也会明显下降。

　　这会降低居民债务风险吗？其实，坚持数年的高首付比例以及地方政府的“双向限价”，已经将弃贷断供的系统性金融风险基本化为乌有了。除了近两年新购住房者，绝大多数自住型购房者已经归还了部分贷款本金，明显提高了房价下跌的风险保障系数。对于投资投机客来说，多套房早已停贷多年，还贷后本金下降大大降低了弃贷断供概率，香港弃贷断供潮、美国次贷危机式的系统性金融风险基本不可能在中国发生。尽管房地产泡沫依然需要防范、房价上涨动能依然没有消除，但行业最大风险其实已不在泡沫，过于强调泡沫风险，可能会忽视金融紧缩政策叠加带来的共振风险。

　　（未完待续）