图：分析认为，美国短期内消费引擎仍能保持平稳而不至触发经济衰退 法新社

　　“云黑城欲摧，雨前风满楼。”昔年英国煤井之下，矿工常以金丝雀伴身，以其惊鸣而预警毒气之危。今日全球乱局之中，市场紧盯美债收益率这只“金丝雀”，因其倒挂而深怀衰退之忧。受此牵动，8月中旬至今全球大类资产亦开启振荡模式。笔者认为，本次美债收益率倒挂固然拉响了衰退警报，但是诸多新因素亦在减弱警报准确性。因此，继续纠结于这一警报本身，并不能解答“这次是否不一样”。\工银国际首席经济学家、董事总经理 程实

　　从更广泛的维度加以审视，或能找到进一步探测风险的下一只“金丝雀”。横向来看，不同跨度的多组期限利差蕴含更详细的风险信息，利差中枢水平和离散度有望对衰退风险进行更精准的测度。纵向来看，沿循“美债收益率倒挂─消费数据走弱─经济金融危机”的风险传导链条，消费者信心将是下一个关键且可行的验证点。

　　美债倒挂受多因素影响

　　基于上述工具，目前美国经济衰退风险尚未失控，2019至2020年增长“减速不失速”仍是基准判断。由此，当前市场对利率下行空间的预期可能存在高估，若预期未能充分兑现，或将牵动市场额外变化。展望未来，考虑到贸易摩擦的高度不确定性，仍需以今年四季度、明年一季度作为关键验证期，凭藉上述工具对衰退风险进行持续监测。根据验证结果的不同，全球大类资产配置亦需走向两种迥异的长期策略。

　　美债收益率倒挂：警报嘹亮，疑云尚存。2019年8月中旬，“10年-2年”美债收益率倒挂猝然而至。作为美国经济的“金丝雀”，这一现象拉响了衰退风险的嘹亮警报。值得强调的是，这一警报不仅是信号，更可能是诱因，或将通过两大机制自我实现。其一，从内生增长视角看，收益率倒挂反映出市场对经济走势的悲观预期，一定条件下将恶化居民对长期收入的预期，从而削弱消费引擎。其二，从金融约束视角看，收益率倒挂意味着期限利差收窄甚至转为负值。受此影响，借短贷长的金融中介将被迫提高信贷投放标准，以维持盈利、降低风险，进而造成信用收缩和经济放缓。基于上述机制，美债收益率倒挂的警报具有较高的准确性。

　　基于上述机制，美债收益率倒挂的警报具有较高的准确性。在1980年至今的5次倒挂警报之中，有4次在滞后一至三年的时间内出现了经济衰退，分别是1982年经济危机、1990年信贷危机、2001年互联网泡沫以及2008年次贷危机（下文称为“衰退组”），而1998年则是唯一一次警报失灵（下文称为“平稳组”）。

　　着眼当前，旧警报正在遭遇新挑战。两大历史性变化或已扰乱收益率倒挂与经济衰退的内在联系，“这次不一样”的可能性亦大幅上升。首先，干扰因素源于内部货币政策。一方面，在史无前例的大规模QE（量化宽松）之后，至今年9月初美联储表内的证券资产规模约为国际金融危机前的4.5倍，导致长端利率的中枢水平下降，而今年8月缩表计划的半途而废更是在短期内加剧了这一效应。另一方面，美联储违背常规的“预防性降息”导致市场预期双向失稳，既加重了市场对于长期前景的悲观情绪，促使长端利率下滑过快，又因为未能明确预示降息长周期的开启，而致使短端利率下行缓慢。其次，干扰因素还产生于全球金融环境。受制于数十年一见的全球贸易博弈，欧洲、日本等经济体难以走出负利率困境，加之8月以来贸易博弈强度骤升激化避险情绪，因此兼具正收益和避险属性的美债成为全球资本的追逐对象，大量流入的资金进一步压低了美债长端收益率。

　　留意其他期限利差变化

　　寻找下一只金丝雀：循迹而行，双重检验。当经典的旧警报与尖锐的新挑战激烈碰撞之时，过度纠结于单一的收益率倒挂现象，并不能解答“这次是否不一样”。在横向上找到更为全面的风险信息，在纵向上找到下一个关键节点，方能对衰退风险的真实性和时序性进行可靠推断。我们认为，以下两组工具有望提供重要助益。

　　第一，横向来看，多组期限利差实现更为全面的风险评估。市场通常将“10年-2年”收益率倒挂作为警报，但事实上，多组期限利差的相互关系可以提供更多参考信息。笔者认为，不同时间跨度的期限利差，反映了市场中不同类型、不同风格的投资者预期。由此，较之于单一的“10年-2年”期限利差，多组不同跨度期限利差的中枢水平，显示了更广泛投资者对经济走势的预期方向。而这些期限利差的离散度，则量化了不同投资者预期的一致程度。

　　第二，纵向来看，消费者信心是衰退链条的关键验证点。作为全球唯一的内生增长型经济体，美国经济以消费引擎为动力核心。并且，如上文所述，美债收益率倒挂的警报若要自我实现，消费环节是必经之路。由此，“美债收益率倒挂─消费数据走弱─经济金融危机”是衰退风险的一般性传导链条。历史经验亦表明，对于“衰退组”而言，美债收益率倒挂后的三个季度左右都出现了人均消费增速的大幅下滑。而“平稳组”则因未发生人均消费的明显减速，避免了经济金融危机的到来。

　　更深入地来看，什么因素导致了收益率倒挂后的消费表现差异？根据学理，消费支出取决于消费能力和消费意愿。在消费能力层面，无论是“衰退组”还是“平稳组”，美债收益率倒挂之后，均出现了人均可支配收入增速的大幅下挫，表明消费能力走弱是收益率倒挂后的普遍现象。但在消费意愿层面，“衰退组”和“平稳组”却有着明显差异。其中，在美债收益率倒挂之后的三个季度左右，“衰退组”开始出现消费者信心的长趋势下滑，与人均消费增速的下行基本同步，而“平稳组”的消费者信心则一直维持高位。

　　由此可知，消费能力（当期居民收入）的波动影响有限，而消费者信心（居民长期收入预期）的作用更为重要，主导了美债收益率倒挂后的消费走势。其深层机制在于，只要消费者信心不动摇，即使当期消费能力有波动，居民也会通过调用储蓄或跨期借贷以平滑消费。

　　此外，在实践层面，消费能力和消费支出数据均为滞后公布，而消费者信心数据则有一定的领先性。由此综合而言，消费者信心数据有望为评估本轮衰退风险的动态演变提供可行的前瞻指标。着眼当前，虽然各项经济指标涨跌互现，但是美国消费者信心指数的三个月移动均值维持于较高水平，并显著高于过去五十年的历史中枢水平。这表明，美国消费者信心目前保有较为充足的缓冲垫，至少短期内消费引擎仍能保持平稳而不至触发经济衰退。