图：美消费者信心目前仍较强，短期内不至触发经济衰退

　　“遥知不是雪，唯有暗香来。”近日美国公布多项经济数据，其中製造业採购经理人指数（PMI）、私人部门就业、非製造业PMI这三项关键数据，均低於市场预期，进一步引发市场对美国经济衰退的担忧。笔者认为，相比10年期与2年期美债收益率之差这一经典指标，在当今动荡格局下，消费者信心能更準确地验证美国经济衰退风险。基於上述工具，目前美国经济衰退风险尚未失控，2019至2020年增长“减速不失速”仍是基準判断。

　　美债收益率曲线倒挂反映对於美国经济增长预期的悲观化倾向，但市场一次性修正的方向和力度準确与否有待进一步验证。对比2018年下半年和2019年上半年的全球经济与金融市场表现，可谓是从“经热金冷”转向“经冷金热”的冰火两重天。不可否认的是，在贸易摩擦结局悬而未决、全球货币政策基调受到质疑、地缘政治风险仍在发酵的情形下，敏感的市场不断地呈现出紧张与缓和的来回切换，而美债收益率曲线的形状给我们提供了重要的观察视角。

　　2018年10月，鲍威尔发表鹰派讲话，提出美国货币政策利率仍远离中性水準，这一方面改变了市场对於加息节奏的预期，撬升短端实际利率，另一方面也表达出当时美联储对经济增长的乐观预期，导致实际期限利差抬升，引致了美债收益率曲线的短期陡峭化。但随后的事实表明，市场当时的一次性预期修正不仅未能持续，甚至还开始了事后方向上的转变。2019年，美联储从升息周期骤然过渡至降息周期，并在9月延续降息态势，也一次性地引导美债收益率曲线倒挂加剧，并引发了对於萧条临近的担忧。笔者认为，儘管美国经济从周期高位下行已成趋势，但其衰退风险是否高估仍有待进一步验证，市场的预期修正有再一次超调的可能性。

　　经济短期未陷衰退

　　消费者信心是衰退链条的关键验证点。作为全球唯一的内生增长型经济体，美国经济以消费引擎为动力核心。“美债收益率倒挂─消费数据走弱─经济金融危机”是衰退风险的一般性传导链条。在1980年至今的五次利率倒挂警报之中，有四次在滞后1至3年的时间内出现了经济衰退，分别是1982年经济危机、1990年信贷危机、2001年互联网泡沫以及2008年次贷危机（下文称为“衰退组”），而1998年则是唯一一次警报失灵（下文称为“平稳组”）。历史经验表明，“衰退组”在美债收益率倒挂后的三个季度左右，都出现了人均消费增速的大幅下滑。而“平稳组”则因未发生人均消费的明显减速，避免了经济金融危机的到来。

　　根据学理，消费支出取决於消费能力和消费意愿。在消费能力层面，无论是“衰退组”还是“平稳组”，美债收益率倒挂之后，均出现了人均可支配收入增速的大幅下挫，表明消费能力走弱是收益率倒挂后的普遍现象。但在消费意愿层面，“衰退组”和“平稳组”却有着明显差异。其中，在美债收益率倒挂之后的三个季度左右，“衰退组”开始出现消费者信心的长趋势下滑，与人均消费增速的下行基本同步，而“平稳组”的消费者信心则一直维持高位。其深层机制在於，只要消费者信心不动摇，即使当期消费能力有波动，居民也会通过调用储蓄或跨期借贷以平滑消费。由此，消费者信心资料有望为评估本轮衰退风险的动态演变提供前瞻指标。着眼当前，美国消费者信心指数的三个月移动均值维持於较高水準，并显著高於过去五十年的历史中枢水準。这表明，美国消费者信心目前保有较为充足缓衝垫，至少短期内消费引擎仍能保持平稳而不至触发经济衰退。

　　值此全球市场振荡之际，上述研究为评估衰退风险提供了新思路。虽然美国经济增长不及预期，但目前美国经济衰退风险尚未失控。如果未来没有新的外部衝击，2019至2020年美国经济有望实现“减速不失速”的软着陆，在美联储的预防性货币宽鬆之下，美股料将实现相对平稳的牛熊转换。

　　工银国际首席经济学家、董事总经理 程实