2018年2月，鲍威尔宣誓就任美联储主席，在之后近两年时间内美联储货币政策发生了方向性调整，由“加息 缩表”转为“降息 扩表”，截至目前，美联储已将基準利率目标区间下调2次，其资产余额也由8月末3.76万亿美元回升至3.95万亿美元。但与之前美联储的操作不同，此次美联储政策转向的背景因素更为複杂。

　　首先，目前美国失业率已降至3.5%的历史低位，通胀水準（PCE）也已连续12个月低於2%，因而，仅从美联储既定的充分就业（失业率低於6.5%）和物价稳定（2%）的政策目标而言，其尚不具备十分充足的“降息 扩表”诉求。

　　其次，既然美国目前的就业和物价数据并没有超出美联储的目标範围，那究竟又是什麼因素导致鲍威尔在一年不到的时间内，将其政策取向进行了180度的调整。

　　我想到的是，这些因素主要包括以下四点：

　　一是特朗普因素对美联储独立性的影响。将美国经济增速长期保持在3%以上是特朗普施政纲要的重要内容，此点也是“美国优先”的经济逻辑支点，为此特朗普已经成为对美联储“指手画脚”最频繁的美国总统，而出於对美联储独立性的维护，美联储主席理应与白宫保持应有的距离。但是仅就鲍威尔任主席后美联储的实际行动而言，基本与特朗普的诉求保持了一致，包括降息、扩表等在内，均是特朗普先呼籲、鲍威尔随后落实。因而，只要白宫仍由特朗普主政，其对美联储的影响就将持续下去。

　　二是倒挂美债收益率的外溢性影响。今年困扰全球金融市场和美联储的重要事件之一就是美债收益率的倒挂。自2018年11月份美债收益率先后倒挂后，今年3月与8月份曾一度倒挂，随着美债倒挂範围持续扩大和程度不断加深，市场对美国经济前景的担忧也在加重，因为按照既往的经验规律，美债收益率倒挂出现后1年左右，美国经济均会出现不同程度的衰退。虽然本次美债收益率倒挂是否也是美国经济衰退的先兆，仍有讨论的余地，但毕竟是已持续50余年的经验数据规律，其对於市场预期依然具有巨大的心理暗示作用，而在墨菲定律下，这种心理暗示会对金融市场产生巨大外溢性负面影响，为此，美联储有责任来化解它。而就在10月8日鲍威尔宣布美联储即将扩表之后，11日10年期美债和3个月期美债的收益率就扭转了连续56天的倒挂局面。

　　三是美元货币市场异常波动的催化。在美联储下调存款準备金利率、美国国债供给陡增和美债估值变化引发槓杆融资投资者融资缺口扩大等多因素叠加影响下，9月中旬美元货币市场一度出现“钱荒”，隔夜回购利率曾异常飙升至10%，为此美联储於时隔10年后重启了回购操作，迄今累计已向市场注入近2000亿美元的短期流动性，相应银行存款準备金规模由9月中旬的1.38万亿美元回升至1.53万亿美元的水準，美元货币市场也暂时解除了恐慌情绪。但是“美元荒”的乍现，客观上表明前期美联储对市场流动性的判断出现了明显偏差，为此它需要纠正此种偏差，而此也是美联储重回扩表的主要诱因之一。

　　四是美股上涨的主因持续性问题。股市长期牛市是当前美国经济创纪录持续增长的重要支撑因素之一（已连续123个月保持增长），而推动美股长期牛市的一个重要因素就是公司通过发债回购股票。按照德银的统计，2009年至今，公司用於股票回购的资金规模已高达3.6万亿美元，同时特朗普减税政策带给美国公司红利的三分之一也被用於股票回购。

　　第三，美联储的后手棋还有那些。虽然美联储已经由“加息 缩表”的货币政策正常化操作中退出，转而重新进入“降息 扩表”的宽鬆状态，但是能否实现特朗普的3%长期增长目标呢？

　　毕竟本次危机之后，全球经济已经习惯了极度宽鬆的货币环境，而且全球经济“低利率、低增长、低通胀”的趋势正逐渐成形，仅靠美联储目前已有的宽鬆恐怕是难以独木成舟，相应地在现有白宫和美联储的框架下，保证美国经济增长的诉求还将具有较强的重要性，那麼不出意外的话，重返零利率下限，启动更大规模和範围的QE甚至是日本央行已经实践过的QQE（利率为负的量化加质化货币宽鬆），均会成为鲍威尔未来宽鬆政策的考虑。

　　中国建设银行金融市场部分析师 张涛