图：美国失业率可能接近拐点，明年上半年是值得关注的时间窗口

　　如果大萧条时期是进入20世纪以来全球第一次经历逆全球化，2019年美国“祸水东引”的政策可能使得全球化再次经历倒退。而在这个过程中，美国也已经开始自伤其身。2020年需关注的是外需下降向美国内需的传导，进而导致美国企业部门债务风险的上升。

　　全球经济复甦停滞

　　全球贸易：全球金融危机之后首次缩“量”。2018年以来，全球贸易争端明显增加，美国对包括中国在内的多个经济体发动贸易摩擦，其直接影响是全球贸易的萎缩。全球金融危机之后，尤其是2012年之后，全球化似乎已经停滞，反映为全球贸易额不再增长。但如果拆分量、价，2012至2018年的贸易额停滞主要源於商品价格的疲弱。然而，2019年贸易摩擦升级使得全球贸易在全球金融危机之后首次出现“量”的收缩。

　　全球跨境投资：跨境投资壁垒上升，但对资源的争夺加剧。“逆全球化”同样体现在跨境投资壁垒上升，美、欧均出台相应的限制跨境投资的政策。同时，美国鼓励资金回流的政策进一步加剧了全球跨境投资的减速。但值得注意的是，从已公告的绿地投资额来看，全球衝突增加的担忧使得对於资源的争夺似乎在加剧。

　　全球工业产出“停滞”，但发达经济体库存仍在高位。在全球贸易需求下滑的背景下，全球工业产出增速大幅下滑，至8月已接近零增长。但在生产明显降速的情况下，美国製造业库存出现一定程度的下滑，但顾客库存从2019年也开始上升。而欧洲，尤其是德国的製造业库存甚至仍处於2000年以来高位。企业主动降产，但库存难降，反映全球需求在“逆全球化”下急剧萎缩。

　　全球金融危机后经济复甦并非首次停滞，但“以邻为壑”使得回到复甦的难度加大。2008年之后，全球经济复甦之路也并非坦途，最近的一次是在2014至2015年受油价暴跌拖累，全球经济增速也曾明显放缓，但各国政策之间的通力合作使得全球经济自2016年开始复甦。而当前全球经济面临的核心问题在於全球合作难度上升，使本轮全球经济复甦的停滞可能持续更长时间。

　　美国企业盈利下滑

　　本轮全球经济“不同步”复甦中，美国产出缺口已修复至危机前高点。事实上，全球金融危机之后的经济复甦在发达经济体之间并不是均衡的。相比其他发达国家，美国在本轮产出缺口的修复中几乎没有明显反覆。而且在2018年之后，其他发达经济体的修复明显停滞或倒退，而美国的正产出缺口仍在扩大。而欧洲国家产出缺口距离危机前高点仍差距较大，甚至部分国家仍为负缺口，与这些国家相比，美国产出缺口已几乎回到危机前高点。

　　但在美国发动贸易摩擦之后，美国企业盈利也已经明显受影响。从标普500公司的季报数据来看，2019年前三个季度，海外收入佔比超过50%的企业利润增速大幅下滑，平均降幅约10%。而值得注意的是，企业海外利润的下滑正在向整体利润蔓延，三季度开始国内收入佔比较高的美国企业利润增速也开始大幅下滑。

　　美国企业盈利下滑已开始影响投资及生产。2018年四季度开始，美国企业的投资与生产已开始明显下滑，企业“硬投资”（即剔除非周期的知识产权投资）及生产的回落均已类似2009年或2015年──即上两轮全球经济疲弱时的情形。

　　事实上，正是由於前面所述的“非同步”复甦，全球经济已进入G2模式，而只要美国内需仍稳健，市场对於全球经济仍保持信心。但笔者认为，美国内需的稳定性正在被侵蚀，2020年需关注的是就业指标何时出现拐点。同时，从外需下滑向内需下滑传导的过程中，美国中小企业的债务风险将上升。

　　失业数据接近拐点

　　美国就业市场的需求正面临下降。美国企业盈利的下滑不仅已开始影响企业投资及生产行为，而同时正在向其僱傭需求传导。一个最为直接的表象是美国非农就业增速的放缓。当然，就业增速的放缓可能是供给因素也可能是需求因素，但两方面证据显示当前更可能是需求因素：一是JOLTS（美国劳工部职位空缺及劳动力流动调查）调查中的招工率自2018年12月以来出现持续偏弱，这是2009年之后首次出现；二是2015年就业增速也曾出现下滑，但当时工资增速开始提速，显示更可能是劳动力供给饱和带来的影响，而2019年以来就业增速下滑伴随着招工率以及工资放缓，显示当前更可能是需求问题。

　　美国的失业率可能接近拐点，2020年上半年是值得关注的时间窗口。儘管当前美国就业市场已出现诸多不利的信号，但无论是从社会稳定性的角度还是从市场关注度的角度来看，失业率仍是最为重要的指标。从历史经验看，非农就业增速的顶点领先失业率的底部约五至六个季度，企业增加值增速的顶点领先失业率的底部约六个季度左右，而非农就业增速在2019年一季度见顶，企业增加值增速在2018年四季度见顶，这意味着2020年一至二季度前后美失业率可能将结束本轮下行周期。

　　当然，如果美国劳动参与率再次大幅下降，将推后失业率上升的时间。上述推断的一个潜在风险是美国劳动参与率的变化。事实上，似乎在全球金融危机之后，美国失业率指标与其他经济周期指标开始明显“脱节”。而这背后主要源於美国的劳动参与率在2008年之后经历了一轮快速大幅的下滑，如2015年前后美国经济也曾经历一轮小幅的放缓，但由於当时劳动参与率大幅下滑，使失业率并未受需求端的影响。

　　而美国劳动参与率的下滑主要源於人口年龄结构的迁移，“老年人”的佔比上升会系统性地压低劳动参与率，如美国55岁及以上人口劳动参与率约为40%，而20至54岁人口劳动参与率约为80%，这一“迁移”效应几乎可以解释大部分2000年以来的劳动参与率下降。但2016年之后，美国劳动参与率似乎已达到新的均衡不再下降。如果未来随着需求下滑导致美国劳动参与率再次回到下行趋势中，那麼失业率拐点的时间可能将被延后。