10月经济数据预期值与实际值差异，很好地体现了当前经济的滞胀格局：经济下滑态势是超预期的，通胀态势也是超预期的。

　　下图中红色框中的数据，代表的是实际值高於预期值的数据。目前这个数据只有一项：CPI。市场预期值是3.4%，而实际值是3.8%。

　　图中蓝色框中的数据，代表的是实际值低於预期值的数据。基本上，与经济增长相关的所有数据，不管是消费还是投资，信用扩张还是PMI，都呈现超预期下滑态势。10月社会消费品零售增速预期7.9%，实际只有7.2%，工业增加值预期5.3%，实际只有4.7%，固定资产投资增速（累计）预期5.4%，实际5.2%，而且由於是累计值，不及预期显示10月份单月的固定资产投资增速下滑得更厉害。这些状况，反映到信用端，是信用萎缩的加速：10月份，人民币新增贷款与新增社会融资规模均大幅度不及预期，新增贷款预期值8187亿元（人民币，下同），实际只有6613亿元，相差1500亿元，新增社会融资规模预期9791亿元，实际只有6189亿元，相差3500亿元。上述数据显示，经济增速正在进一步下行，而通胀在上行，滞胀的态势十分明显。

　　未来这种滞胀的态势仍将延续至少一个季度。笔者在之前的专栏中已经指出：未来经济增速不断下台阶是大势所趋，不应执迷於用刺激手段来稳住经济。

　　经济该出清就得出清，“稳”是稳不住的。而且，从经济大周期（康波周期）来看，中国经济当前仍然处於L形的一“竖”当中，还远没有到L形的一“横”；从经济小周期（库存周期）来看，中国经济当前处於去库存周期的中段，未来仍然有半年到一年的小下行期。

　　而CPI，由於猪价目前仍然处於上行周期中，一时半会也很难下来。

　　另外，黑色冶炼业（主要是钢铁）投资增速在过去两年快速上行，之后大量的新增产能将投产。这使得未来产能过剩大概率将重新再来。根据我们的数据跟踪，螺纹钢价格将在2020年二季度开始下跌，并延续一年以上，带动PPI整体处於低迷状况。综合起来看，未来宏观经济态势还可能演变成食品通胀、工业品通缩、经济下行并存的情况。这是一种较“滞胀”更为複杂的态势。

　　货币政策空间有限

　　这种情形下，货币与财政政策将进一步受到掣肘，只有社会政策可以来进行就业托底。

　　此外，当前中国股票市场保持全面扩容态势。11月初中国证监会发布了有关创业板、科创板、新三板的定增新规，放宽了定增审批条件、缩短了定增审批期限，这意味着未来的股票供给将保持较快的增长节奏。此举的背景在於，当前槓杆率已经非常高，债权融资空间已然有限：虽然历经了2015年来的供给侧改革、房地产去库存，2017年中以来的去槓杆，但中国经济整体槓杆率依然偏高，实体经济的槓杆率与居民部门的槓杆率都在2019年三季度再创新高。借助於股权融资，成为国家的不二选择。

　　宏观环境将决定市场空间。当前，一方面是经济仍然在下行，滞胀进一步显现，未来还将呈现“滞胀+通缩”的宏观组合，使得货币政策、财政政策空间被全面压缩；另一方面，是股权融资加速推进。在这种状况下，市场将更加呈现结构性行情特点，指数整体上行空间有限。

　　从结构性机会来看，主要集中於四大类：第一类是本身行业前景广阔，未来需求大概率不断增长，代表性行业：生物医藥；第二类是行业本身比较稳健，受经济下行压力影响小，能够保持平稳增长的行业，代表性行业：必选消费，未来，由於经济下行压力较大，这些行业当中还必须选择龙头标的，非龙头标的将来也会受经济下行压力影响；第三类是行业出现拐点，基本面不断好转的，代表性行业：电子、家电、家居，在这些行业中，电子行业整体表现较强，而家电、家居等行业，需要精选龙头，因为其行业是弱复甦，龙头受益会更加明显与持久；第四类是行业目前估值低，未来虽有下行压力，但当前稳健增长，且龙头标的稳定性高，代表性行业：银行。