图：央行选择轻微下调政策利率，显示货币政策不会收紧以免误伤经济，同时也意味着货币政策不会大幅放松，没有所谓的降息周期

　　在过去的几个月，关于央行降息的声音不绝于耳，但是看看自己的贷款帐单，感觉更像是别人家的降息。到底如何理解本轮利率下调，中国是不是真的进入了所谓的降息周期？\海通证券首席宏观分析师 姜 超

　　一、利率下调眼花缭乱

　　本轮利率下调始于8月17日，央行宣布启动贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革。到目前为止，主要有三类利率出现了下调。第一类是LPR利率。8月20日，央行公布1年期LPR为4.25%，比此前的4.31%下调了6bp。而在9月20日，1年期LPR下降5bp至4.2%。在最近的11月20日，不仅1年期LPR再度下调5bp至4.15%，5年期以上LPR也首度下调5bp至4.8%。

　　第二类是MLF利率。11月5日，央行公布1年期MLF操作利率由此前的3.3%降至3.25%，这也是16年2月以来MLF利率的首次下调。第三类是逆回购利率。11月18日，央行公告7天逆回购招标利率下降5bp至2.5%，这也是15年10月份以来逆回购招标利率的首次下调。

　　二、实际降息微乎其微

　　从市场的感受来看，实际的降息幅度却是微乎其微，体现在两个方面：首先，基准利率仅下调5bp。在上述三大利率中，MLF和逆回购招标利率由央行决定，可以视为基准利率。而LPR利率由商业银行在MLF基础之上加点报价，其实是由商业银行决定，是市场利率指标。自从2016年央行创设1年期MLF之后，其与同期逆回购招标利率的走势基本一致，每一次变动时的调整幅度也完全一样。而到目前为止，MLF和逆回购利率均只下调了5bp，这说明本轮基准利率仅下调了5bp。

　　因此，11月以来的三次降息，其实是一件事。先是MLF利率下调了5bp，然后逆回购招标利率跟随下调了5bp，之后LPR利率跟随MLF下调了5bp。

　　其次，贷款利率几乎未降。央行在3季度货政报告中披露，在8月份启动LPR改革之后，9月一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为83.05%，这一比例比8月的84.13%微幅下调。但是另一方面，央行公告9月份的一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月份上升0.02%。也就是说，即便在央行启动LPR改革之后的9月份，银行的实际贷款利率也并未下降。而在10月份LPR利率保持不变，11月LPR利率跟随基准利率下调了5bp，因而最新的银行一般贷款利率或已降至5.91%，相比于6月份的水准也只是下降了3bp。与居民有关的贷款利率主要是房贷利率，6月末的房贷利率平均为5.53%，9月份时则升至5.55%。最新的房贷利率挂鈎5年期LPR，在11月也下调了5bp，因而最新的房贷利率约为5.5%。假设你在6月份贷了一笔20年的100万按本息支付的房贷，按照当时5.53%的房贷利率，每个月需要还款6896元。而按照最新5.5%的房贷利率，每个月需要还款6879元，相比之前节约17元，下降程度非常有限。

　　三、货币政策不会收紧

　　既然利率下调幅度如此有限，那么为什么央行要下调利率呢？在我们看来，这一次央行微幅降息传递的主要资讯是货币政策不会收紧，从而稳定利率预期，防止利率上行误伤经济。

　　通胀引发紧缩预期。在今年8月份以后，受到生猪疫情的影响，猪价突然加速上涨，连续3个月的环比涨幅都在20%左右。由于猪价大涨，9月CPI达到3%的政策目标，并且在10月份进一步上升至3.8%。而通胀的大幅上升引发了货币政策收紧的担忧，反映在债券市场上，则是10年期国债利率大幅反弹，从8月中旬最低的3%升至9月末的3.3%。而历史经验表明，国债利率是贷款利率的领先指标，如果国债利率持续上升，那么往往过一段时间之后贷款利率也会跟随上升。

　　经济下行仍需宽松。当前经济下行依旧承压，仍需要宽松货币政策的支持。3季度的GDP增速降至6%，创下了近30年的新低水准，已经低于98年亚洲金融危机和08年全球金融危机时的季度最低值。而10月份的工业增速降至4.7%，仅高于8月的4.4%，为年内次低值；从三大需求来看，10月仅出口降幅略有改善，而消费投资增速均有下滑，意味着短期经济仍有下行压力。

　　在这样的背景下，如果放任通胀上行预期推高利率水准，考虑到通胀上行以猪价为主，结构性通胀导致的货币紧缩确实会误伤经济。因而央行通过微幅下调利率释放了明确的信号，即不会因为猪价大涨而收紧货币政策，从而可以稳定市场预期，防止利率水准大幅上升。在央行11月下调政策利率之后，最新的10年期国债利率已经回落到3.2%左右，这意味着利率上行的预期已经被有效的扭转，这也有助于经济的低位企稳。

　　四、不可轻言降息周期

　　另外一方面，我们认为央行短期的降息空间有限，绝非进入了降息周期，理由在于：首先，真要降息就不是5bp。在国际上，通常一次降息的幅度是25bp，例如美联储今年3次降息共下调利率75bp。而在国内，2010年以后我国贷款基准利率每次下调的幅度也是25bp，此前的最小下调幅度则是18bp和27bp。由此可见，一次5bp的利率下调远低于国际和历史平均水准，其作用是防止利率上升而非引导利率大幅下降。其次，要防范通胀预期发散。在央行3季度货政报告中，明确提出未来一段时间需警惕通胀预期发散。而央行也用专栏讨论了物价走势，认为不存在持续通胀或通缩的基础。预计到2020年以后，一方面猪价上涨引发的结构性通胀将逐渐消退，另一方面基数效应消退后PPI有望见底回升，CPI与PPI的差距有望缩窄。在这样的背景下，如果货币政策大幅放松，叠加PPI见底回升，则有可能会刺激通胀从猪价向其他领域扩散。因而要防止通胀预期发散，仍需保持稳健的货币政策，这也意味着利率下调的空间有限。

　　再次，要避免刺激房地产。在7月份的政治局会议中，明确提出“不将房地产作为短期经济刺激的手段”，而央行也在3季度货币政策报告中呼应了这一提法。而按照最新的贷款利率机制，房贷利率挂鈎5年期LPR，由MLF利率以及银行加点共同决定。假设未来真的进入降息周期，也就是持续下调MLF中标利率，就会导致房贷利率不断下调，结果就是重新刺激房地产，万一导致房地产泡沫死灰复燃，肯定是得不偿失的。

　　最后，要坚持结构性去杠杆。在18年4月份召开的中央财经委员会会议上，第一次提出“结构性去杠杆”。19年的政府工作报告也把“坚持结构性去杠杆”作为重要目标。而在央行3季度货币政策报告中，也重申要“有序推进结构性去杠杆”。在过去的两年，得益于资管新规等政策，我们成功地稳住了中国的债务杠杆率。按照修正后的18年GDP数据，我们测算18年末的宏观杠杆率为239%，连续6个季度稳定在这一水准。

　　进入到2019年以来，宏观杠杆率又出现了小幅上升的趋势，我们测算3季末的宏观杠杆率又升至245%。原因在于，目前社会融资总量余额增速为10.7%，仍高于7.9%的GDP名义增速。如果这个时候我们采用总量上的大幅降息政策，刺激货币融资继续回升，那么就有可能导致中国宏观杠杆率重新大幅回升。因此，无论是从防止通胀预期发散，还是从不刺激房地产以及结构性去杠杆的角度，都不支持中国未来进入降息周期。

　　五、珍惜正常货币政策

　　即便是未来央行为了加大逆周期调节的力度而继续降息，我们认为至多还有少数几次5bp左右的幅度，整体降息空间非常有限，理由在于：负利率毫无意义。

　　首先，如果靠大幅降息就能把经济搞好，那么目前实施负利率的日本和欧元区应该是经济最好的经济体，但结果恰恰相反，日本和欧元区的经济长期在衰退边缘挣扎。因此，真相是长期经济增长与货币无关，靠货币和债务发展经济只会导致短期的泡沫和长期的萧条。

　　利率匹配经济增长。从宏观上看，利率水准其实是与经济增长水准相匹配。美国的国债利率在2%左右，高于日本和欧元区的负利率，原因在于美国拥有更高的经济增长水准。通常一个国家的GDP名义增速，决定了企业贷款利率的上限，再扣减掉信用利差之后，就是国债利率水准，而央行的基准利率则与短期国债利率相接近。例如美国目前的GDP名义增速大约在4%-5%左右，其银行最优惠贷款利率为4.75%，与GDP名义增速大致相当。其1年期国债利率为1.56%，与贷款利率的利差为300bp。而央行基准利率区间为1.5%-1.75%，与1年期国债利率接近。

　　而按照中国目前7.9%的GDP名义增速，最新银行一般贷款利率均值为5.96%，贷款利率依然大幅低于GDP名义增速，说明与经济增长相比，目前的贷款利率并不能算特别高。目前中国1年期国债利率为2.64%，与贷款利率的利差也是在300bp左右，与美国类似。因而目前7天逆回购招标利率保持在2.5%左右，其实也不算高。

　　融资不在贵而在难。当前中国经济的主要问题并非融资贵，而是融资难。按照央行公布的数据，在2013年以前，民企占新增贷款的比重高达60%，而在2014年以后下降到只有20%。而从债券市场来看，在15-17年民企占信用债净融资的约20%，而在18年民企信用债的净融资接近于零，截至19年11月民企信用债净融出约3000亿。

　　为什么民企融资难？关键还是在于金融体系以国有企业为主，因而信贷天然倾向于国有企业。而破局的关键则是进一步打破金融业的垄断。近期国务院宣布允许外资在中国开设控股甚至独资的银行、保险、券商和基金，其实就是打破金融业的垄断，有助于加剧金融业的竞争，改善民企未来的融资状况。因此，在货币政策方面，目前中国需要的并不是总量货币政策，而是应该进一步加大改革和开放的力度，疏通货币政策的传导机制。

　　总结来说，我们认为在未来同时面对结构性通胀和经济下行压力的情况下，央行选择微幅下调政策利率，传递的资讯是货币政策不会收紧而误伤经济，但同时也意味着货币政策不会大幅放松，没有所谓的降息周期。