斌眼观市

　　西南证券首席策略分析师 朱 斌

　　当前市场的调整，更多地是由博弈因素导致。一个因素是年末基金考核，一个是经济的脉衝式反弹，这两个因素对市场造成了干扰，但市场的长期逻辑仍然处在核心资产这边。对於投资者而言，坚定主线，是更好的选择。

　　当前核心资产的调整有很强的博弈因素。

　　其一是机构年末业绩考核的因素。上证报报道，“今年北上深三地均有基金公司将2019年的业绩考核提前到11月”，这是11月份核心资产出现显著震荡的重要原因。一些机构为了提前锁定业绩，选择了降低仓位，淨卖出一些核心资产。而其他机构虽然考核期较晚，但陷於“囚徒困境”也选择抛售，这对核心资产价格形成一定衝击。从最近两周各个指数的走势可以看得非常清楚。

　　其二是投资者对於经济复甦的博弈。当前经济部分前瞻指标显示出经济短期有企稳迹象，比如11月份PMI（製造业採购经理指数）走势出现反弹，达到50.2，是七个月以来首次重回荣枯线以上，11月份PPI同比降幅也会较10月份收窄。同时，原先在经济相关板块上，机构很少布局，因为9月份以来，市场逐步形成了“经济长期下行，抱团核心资产”的一致预期。在钢铁、煤炭、房地产等行业上，机构资金极少布局，这就给了市场游资形成预期差，并介入的机会。从过去两周各个板块的涨跌幅也可以看到，原先核心资产集中的上证50、沪深300等，跌幅显著高於代表性更广泛的中证500指数。

　　但实际上，当前经济数据虽然有一定反弹，但这种反弹并不可持续。市场期待的对於经济的刺激，很可能已经体现并将要体现在这几个月的经济数据中了。未来经济仍然是具有较大下行压力的。一旦刺激推出，下行态势就会显露，如8月份以来商品房销售增速在上升，这使得部分投资者认为房地产市场并不差，但实际上居民的中长期贷款增速却在6月份创出高点后掉头回落，这显示房地产销售的回暖是不可持续的。而在出口方面，中国出口增速与新兴经济体增速相关度更高，目前两者都呈现下行态势。考虑到三季度宏观槓杆率进一步提升，刺激政策可能已经起了效果。

　　核心资产调整仅为短期

　　此外笔者之前重申过的压制经济增长的诸多中长期因素也依然存在。比较重要的包括槓杆率不断提升、人口老龄化加速、技术进步放缓等。当前中国整体的槓杆率为250%，自从2008年四万亿大刺激以来就呈现逐年提升的状况。甚至是在国家去槓杆力度最大的2018年，中国经济的槓杆率，也仅仅是持平，并没有出现显著下行。而到了2019年，随着信贷放鬆的刺激，槓杆率又进一步提升。从人口来看，中国的劳动年龄人口在2011年达到峰值9.25亿后，已经连续七年下降。中国的总人口也很有可能在2020年首次出现负增长：2020年新生儿数量将低於死亡人口数。此外，考虑到此前移动互联网如此之大的技术进步红利，依然没有挡住经济增速破8的趋势，因此儘管未来5G将要大规模推广应用，其对经济增长的推动作用也不应被高估。综合来看，中长期经济增速下行并无太大悬念。

　　在这样的大背景下，我们将当前核心资产的调整看作是一种短期的扰动。那些具有自身成长空间、具备长期增长逻辑的领域，以及那些已经出现业绩增速向上拐点的行业，仍然在未来较长时期成为主流资金配置的方向。具体而言，消费品中的医藥、行业拐点出现的电子、传媒，以及与房地产竣工逻辑相关的家居、家电等行业，值得投资者坚定持有。