图：美联储今年以来不断“鸽”化，并连续三次降息加上重新“扩表”，这显然与两年前的计划相背离

　　美国感恩节的节日氛围还未散去，国际金融市场上已然硝烟四起，打响第一枪的仍是“唯恐天下不乱”的美国总统特朗普，他不仅宣称要对巴西和阿根廷加征钢铝关税，而且关于中美贸易谈判的言辞再度转变，同时对于欧元区及其核心国家的“报复性关税”重新提上议程。尽管特朗普不按套路出牌已经不是第一次了，市场仍旧给出了“热烈”的反应。临近2019年末，国际金融市场如此异动，印证着市场对于明年全球经贸发展前景的担忧。

　　中国外汇投资研究院金融分析师 彭天舒

　　一、债务水平节节攀升

　　事实上，这一担忧情绪不仅源于贸易关系及经济发展前景的恶化，毕竟今年应该是“十年一周期”的经济危机爆发的关键年份。但是2019年关将至仍未显露出任何危机苗头，越平静的海面预示着越大的暴风雨，市场避险情绪的累积推动避险资产价格上行不止。通过观察配图中黑色线框部分可知，自2018三季度开始，伦敦金价格开启了新一轮的上涨周期，尽管近期有所回调，但上升通道仍旧有效，与此同时美国10年期国债收益率开始下降。

　　这里笔者想要提示一点，2018年4月前后以俄罗斯为首的国家开始大量减持美债用于购入黄金，仅仅在4、5两个月的时间里，俄罗斯手中的美债总额从2018年1月的969亿美元降至同年6月的149亿美元。为什么在俄罗斯“清仓式”抛售美债的情况下，美债收益率仅仅短暂上升后开启了下降周期？基本原因可以大致分为两个：其一，2018年1月俄罗斯持有的美债量占外国投资者持有美债总量的1.56%，占全部美债的0.02%，因此俄罗斯的抛售行为对美债市场影响有限；其二，以中美贸易摩擦为首的全球贸易冲突局面开始上演，市场担忧情绪推动了避险资产价格的上涨。

　　二、联储态度不断鸽化

　　但更重要的问题在于，近两年美国政府加大财政刺激，加大国内减税和补贴力度。由此美国债务水平节节攀升，但美债收益率不断下行，说明市场对于美债的需求大于供给。所以哪些群体对于美债有足够大的需求推动了其收益率的下行？或者说哪些群体有能力提供如此大的资金量去购入美债？根据Wind数据统计，2018年1月至2019年9月美国国债总额新增21.2633万亿美元，而同样时间段内外国投资者持有美债总量仅增加5825亿美元。这也意味着，在不到两年的时间里，大约有20.6808万亿美元的美国国债被美国商业银行、投资银行等金融机构所吸收，这比美国2018年GDP总量还要多1867亿美元。

　　即便美国金融机构的实力非常雄厚，但在不到两年的时间里购入接近全球2018年GDP总量四分之一的美债，这势必给其金融市场流动性带来巨大的压力。此时，作为“银行的银行”──美联储的货币政策态度就显得至关重要，回顾美联储2017年10月制定的关于国债的缩减计划，以及2019年至今美联储关于美债购买的声明。从中不难发现，今年以来美联储的态度不断“鸽”化，并连续三次降息加上重新“扩表”，这显然与两年前的计划相背离。

　　但是美联储货币宽松的步伐差点没赶上市场流动性收紧的速度，9月中旬美国短期融资市场回购利率大幅飙升，其中实际联邦基金利率从2.13%最高攀升至2.30%，当周纽约联储通过逆回购一共向市场释放2781.5亿美元的流动性。虽然引起此次流动性危机的因素众多，如企业缴纳季度联邦税、美国财政部债券拍卖、海外市场回撤资金等等，但根本原因或仍在于美国金融机构持有过多国债，占用大量短期资金流动性，因而在市场出现集中性资金需求时，会出现隔夜拆借利率飙升的情况。

　　事实上，自2017年美国现任总统特朗普上台之后，美国联邦政府的债务水平“更上一层楼”，2017-2019年美国国债发行总额共增加35196.38亿美元，其中短期国债占85.37%，中期国债占12.47%，长期国债占2.16%。再结合前文的分析，我们可以推论：近三年时间，美国金融机构的大部分流动性逐步被囤积在短期美债之中。短期而言，这影响的是金融市场流动性，未来有可能造成“挤兑”；长期来看，这扭曲了市场的资金结构，美国政府发行的短期国债越多，美国金融机构需要配置更多的资金在短期资产上，进而减少在长期资产上的配置。

　　金融机构资金配置结构的扭曲，也就意味着整个社会生产的资产配置扭曲，企业将很难且很少获得金融机构的长期贷款用于生产投资，部分企业甚至会减小生产规模，进而工人失业、消费减少，整个社会进入经济周期的“衰退”环节，十年一遇的经济危机再度来临。

　　三、金融危机并未消除

　　现实与理论总是存在一定差距，尽管年内美国经济衰退言论不绝于耳，但事实证明美国当前经济依旧稳健，一方面作为经济“晴雨表”的美股连创历史新高，另一方面美联储最为关注的就业和通胀表现始终亮丽。最新数据显示美国11月季调后非农就业人数新增26.6万人，远超出前值12.8万人。美国经济表现的优越性与坚固的经济基础、前瞻的风险预防、自主的泡沫消化以及适配的政策指引密不可分，尤其美联储年内三次降息释放货币流动性，重新“扩表”帮助金融机构将短期资金流转化为长期，纽约联储的经济操作解决突发性风险。总而言之，美国正悄无声息地度过新一轮的“经济危机”。

　　由此笔者认为，美国正通过贸易摩擦、关税壁垒等方式将自身风险转移到其他国家，美国先营造全球经贸紧张局势，这使得海外资金回流美国国内，等待自身流动性风险及资金结构错配等问题解决之后，再将多余的流动性释放到全球，在这“先紧后松”的过程中风险自然地从美国转移到全球。毕竟美国这样做也不是第一次，2008年美国金融危机升华为全球经济危机，但从后续的经济表现来看，美国从这场危机中受到的打击似乎是最小的。

　　根据当前形势分析，美国金融业的流动性危机还未得以消除，纽约联储每月600亿美债的购入计划也正在如火如荼地进行，但这一操作对于日趋庞大的美国债务而言无疑是杯水车薪，因此美国必将从其他方面切入寻求解决方案。笔者认为，一方面美国会通过贸易、关税施压的方式要求其他国家购入大量美债，以解决流动性问题根源；另一方面从其他美元资产转移资金，如美股。加之当前美股高涨远超实际价值，未来美国股市必将回调消化自身泡沫、重置资金结构。无论如何，美国一定会为自身的经济危机找到转移标的，我们担心的或许应该是当它找到我们时，我们该如何解决。