“千里之堤，溃於蚁穴。”基於美联储在“大通胀时代”的深刻教训，美联储局前任主席、且於上月高龄九十二岁辞世的沃尔克提出“一点点通胀都是危险的”。这一警示表明，通胀风险易於星火燎原，对其永远不能掉以轻心。聚焦当下，中国通胀形势亦需谨慎以待。虽然本轮通胀主要由“超级猪周期”推动，且呈现“CPI跃升、PPI低迷”的结构性分化，但是以当前CPI同比增速“破4”为标志，通胀风险已经逼近力度升级、範围拓展的质变临界点。中国货币政策预计将坚守政策理性，为下一个二十年奠定政策独立性的信誉基础。

　　“猪周期”向其他领域的扩散或将提速，通胀预期或将开启自我强化。11月，CPI同比增速达4.5%，相较10月再次跃升0.7个百分点。主要贡献仍为猪肉价格的冲顶（同比上升110%），其带动CPI同比增长2.64%。笔者认为，未来一段时间通胀压力仍存。

　　第一，核心动能猪肉价格仍在高位盘旋。高频资料显示，12月初并未延续11月末的猪肉价格的下行趋势，平均批发价仍盘踞於每公斤43元以上，预计12月猪肉价格下行幅度有限。

　　第二，虽然本轮通胀有“超级猪周期”推动，但是仍不可忽视其超预期延续与扩散的风险。11月，蔬菜价格同比上升3.9%，而在10月此项同比仅为-10.2%。从12月高频资料看，蔬菜价格仍在继续攀升。

　　此外，学术理论和实证经验表明，预期是推动通胀的关键因素，一旦通胀预期成为主流，其将不断自我强化和实现，进而形成螺旋式上升。2019年10月与11月，CPI同比增速分别跃升0.8个和0.7个百分点，幅度之大为近年所罕见。更为重要的是，本次通胀聚焦於生活成本层面，相较於PPI通胀，对居民造成的“痛感”更为直接、强烈，更易於影响居民预期。由此，连续、大幅的物价上升正在将市场预期引入到自我强化的轨道，短期内料难以逆转。

　　着眼当前，虽然目前国内的通胀是结构性的，但是其经济成本正在迅速显现。

　　第一，损伤居民福利。从福利的流量来看，2019年前三季度，中国居民人均可支配收入名义同比增长8.8%，与2018年同期持平，进而支撑人均消费支出名义同比增长8.3%，仅较2018年同期小幅下滑0.2个百分点。但是，如果考虑到本轮通胀的衝击，则居民人均可支配收入和消费支出的实际同比增速均较上年同期下滑0.5个百分点。由於2019年10月至今通胀进一步提速，因此上述的通胀衝击或将显著加剧。从福利的存量来看，11月高达4.5%的通胀增速，已经超越当前银行理财产品平均收益率。这不仅对居民财富的保值增值形成较大挑战，长远来看，亦可能诱使居民採取更为冒险的资产配置策略，进而造成金融风险的新隐患。

　　第二，侵蚀政策传导效率。当前中国货币政策传导机制正处於敏感的转型期。LPR形成机制改革后，中国的利率调控已形成“双抓手+双路径”的新体系。

　　路径一是以逆回购利率为抓手，调控货币市场利率，政策信号从短端利率向长端传递。路径二则是以MLF利率为抓手，调控LPR和信贷利率，政策信号从长端利率向短端传递。最终，这两条路径将交汇於债券收益率曲线，这要求长、短端政策信号高度协同。2019年11月，MLF利率、OMO利率、LPR同步降息5基点，正是这种信号协同的初步尝试。

　　但是，如果通胀预期持续衝高，则将导致期限利差和收益率曲线的不稳定，从而加大上述长、短期信号协同的难度，最终扰乱政策信号传导，“利率併轨”改革的继续深化亦可能因此受阻。

　　结构性通胀环境中腾挪政策空间，中国货币政策将兼顾“稳健性”与“灵活度”。在2019年中央经济工作会议上，2020年政策表述中同时提及“宏观政策要稳”与“微观政策要活”，其中在一贯的稳健货币政策基调下亦加入了“灵活适度”的新要求。

　　笔者认为，2020年的中国货币政策将在方向上保持定力，而在具体力度、节奏和时序上因势而动。根据我们的判断，当前至年中，中国货币政策的总量性工具将保持稳健，定向降準、MLF加码续作等结构性工具将跻身政策功能表的前列。

　　2020年下半年，随着通胀的较快回落，MLF降息空间随之扩张，全年LPR的下行空间最高或将达到50基点。