图：分析认为，工业部门将逐步结束2019年通缩状态，在2020年转为温和正增长，这将改善製造业收入\美联社

　　中国经济在2020年仍有一定下行压力，国内生产总值（GDP）增速在上半年可能进一步温和放缓，但在下半年到2021年上半年可能出现短期企稳迹象。全年来看，儘管实际GDP增速有所下行，但通胀水平或GDP平减指数增速将有所回升，名义GDP和企业销售收入增速可能与2019年基本持平。

　　2019年中国经济呈现下行，承受贸易摩擦和去槓杆压力。中国经济自2018年第二季度以来进入下行周期，主要受贸易摩擦和去槓杆紧缩政策的影响。2019年，由於贸易摩擦升级和房地产调控收紧，中国经济增长进一步下行，GDP增速从2018年第一季度的6.8%降至2019年第三季度的6%，预计2019年全年增速为6.1%。

　　中国製造业部门承受巨大压力，生产者物价指数（PPI）重现通缩，由2018年同比上涨4.6%转为2019年前11个月的同比下降0.3%。但由於猪瘟和环境治理等因素导致生猪供应大幅收缩，食品价格大幅上扬，推动消费者物价指数（CPI）增速从2018年的2.1%上升至2019年前11个月的2.8%。

　　贸易摩擦严重打击中国乃至全球贸易活动，破坏全球供应链，增加商业环境不确定性，抑制企业库存和资本支出。中国出口增速由2018年的9.9%大幅降至2019年前11个月的负0.3%，製造业投资增速由2018年的9.5%下滑至2019年前11个月的2.5%，部分出口依存度较高製造业的投资出现负增长。

　　製造业承受巨大的贸易摩擦压力，製造业GDP增速从2018年第一季度的6.7%降至2019年第三季度的4.8%，製造业营业收入和营业利润增速分别由2018年上半年的10%和16%下滑至2019年前10个月的4%和负4.3%。

　　经济仍面临严峻挑战

　　总体来看，去槓杆导致基础设施投资、房地产销售和部分耐用品消费增速放缓。基础设施固定资产投资增速从2017年的14.9%下降至2018年的1.8%，受政策放鬆支撑2019年前11个月温和回升至3.5%。

　　国有企业的固定资产投资增速从2017年的9%下降至2018年的-2.6%和2019年前11个月的-3%。商品房销售面积增速从2017年的7.7%降至2018年的1.3%和2019年前11个月的0.2%。汽车销量则继2018年下跌2.8%后，2019年前11个月下降9.1%。

　　去槓杆政策通过抑制下游需求和收紧融资条件也对製造业产生负面影响，尤其是贸易摩擦衝击与去槓杆紧缩效应相叠加，对民营企业和小微企业打击较大。

　　2020年中国经济仍面临严峻挑战，预计GDP增速将从2019年的6.1%略放缓至2020年的5.8%。经济下行风险主要包括中美经贸关係不确定性、私人投资者信心延续疲弱、房地产投资下行和由於担心通胀压力和债务水平导致周期政策力度不足。

　　中美经济增长均受到贸易摩擦显著影响，继续贸易衝突的经济成本不断上升，推动两国可能达成第一阶段协议。

　　在基準情况下，两国2020年达成第一阶段协议并取消部分关税，将推动中国出口和製造业投资温和回升，预计出口增速由2019年的负0.1%温和升至2020年的1.2%，製造业投资增速由2019年的2.6%略上升至2020年的2.8%。但如果双方未能达成第一阶段协议，那麼当前关税壁垒和不确定性将进一步抑制中国出口和商业信心，中国出口和製造业投资增速将低於我们基準预测。

　　房地产市场存在一定不确定性，商品房销售面积已延续三年下行周期，儘管房地产开发投资持续强劲增长，但可持续性值得观察。2019年第二、三季度以来，随着房地产信贷收紧，土地市场快速冷却，房屋新开工面积增速开始放缓，预示未来房地产开发投资可能逐步下行。

　　房地产投资下行将推动房地产信贷紧缩政策略有调整，加上货币流动性合理充裕和信贷结构性宽鬆，房地产销量可能有所企稳，商品房销售面积增速可能从2019年的0.1%略升至2020年的0.4%；但决策层仍致力於保持宏观槓杆率基本稳定，并引导更多金融资源从房地产部门流向製造业和高科技部门，房地产信贷政策不会大幅放鬆，房地产投资增速可能从2019年的10.1%放缓至2020年的6%。

　　CPI的快速上升和决策层对宏观槓杆率的担心将限制短期内货币政策逆周期调节空间。由於猪肉价格受供应侧衝击快速上涨，带动食品类价格上涨超出预期，CPI增速大幅超出政府目标水平，在2019年第四季度将会超过4%，2020年第一季度或超过5%，CPI全年增速预计从2019年的2.9%上升至2020年的3.3%；预计PPI在2019年同比下降0.4%之后，2020年温和增长0.6%。

　　中国实体部门债务／GDP比在2018年走平后，2019年再度攀升，由2018年底的243.7%上升至2019年9月底的251.2%，2020年决策层强调保持宏观槓杆率基本稳定，可以允许宏观槓杆率温和上升，但不能放任进一步大幅上升。

　　下半年或再降準

　　我们认为支撑中国经济在2020年下半年到2021年上半年可能短期企稳的主要因素有五个：

　　第一，中美两国有可能在2020年上半年达成阶段性贸易协议。这将边际改善贸易形势，提振商业信心，或推动全球贸易和库存投资温和改善，支撑中国出口和製造业投资在2020年下半年到2021年上半年略有回升。

　　第二，工业部门将逐步结束2019年通缩状态，在2020年转为温和正增长，这将改善製造业收入，对企业库存投资和资本开支产生一定正面影响。

　　第三，消费通胀可能在2020年1季度见顶后逐步回落，中国货币政策在2019年宽鬆力度低於市场预期，降息幅度也落后於美联储，预计2020年下半年以后有进一步降準或下调LPR的空间。

　　第四，积极财政政策将保持一定力度，地方政府新增专项债规模将进一步扩大，地方政府隐性债务允许展期，或支撑基础设施投资增速从2019年的3.5%温和上升至2020年的6.5%。

　　第五，商品房销售经历三年下行周期后或趋於稳定，5G商业化加速推进，汽车、手机等部分耐用品消费可能会在2020年有所改善。