图：中美贸易冲突整体缓和的情况下，2020年人民币汇率与美元指数的相关性或将回归

　　在人民币汇率“破7”担忧蔓延四年之后，2019年8月，美元兑人民币汇率一举突破7水位，最高贬值到近7.2。可喜的是，此前各界一直担心的人民币汇率超调和失控并未出现。展望2020年，笔者认为，人民币汇率中枢将上升到6.9附近，波动区间在6.7-7.1之间。

　　升值的主要支撑因素有二：一是，中美达成第一阶段经贸协议。2020年是美国大选年，中美双方都没有进一步实质性升级冲突的意愿。但第一阶段协议的执行，以及后续谈判的波折，可能会带来阶段性的回贬风险。二是，看弱美元指数。中美贸易冲突缓和，全球供应链有一定修复条件，这将削弱美国经济“一枝独秀”的程度。此外，中美第一阶段经贸协议中的汇率条款大概率与美墨加协议中的汇率条款相似，以强调汇率定价的透明度为目的，而与“广场协议”的框架有根本不同，但这可能会带来人民币汇率波动性的提升。2020年经常项目顺差的延续，以及资本和金融项下持续的外资流入，将为人民币汇率提供赖以稳定的基本面条件。

　　一、中美贸易冲突降级

　　2018年以来人民币汇率的大幅贬值，主要是跟随中美冲突的升级而来，其与美元指数的关联减弱。2019年8月，美方决定对3000亿美元中国输美商品加征关税，直接触发了人民币汇率“破7”。按照目前披露的中美第一阶段协议内容，美方决定将3000亿美元关税限制在目前已征的1200亿美元以内，且对这部分关税从15%减半到7.5%，同时继续通过关税排除程序豁免部分已加税商品。因此，人民币汇率逆转2019年8月之后急速贬值过程的可能性很大，从而在中美第一阶段协议签订后，有很大可能性“收复失地”回到6.90一线。

　　2020年是美国大选年，也是中国全面建成小康社会的收官之年，在此背景下，双方都没有重新升级贸易冲突的意愿。对中国来说，完成两个收入翻番目标的意愿已经明示在中央经济工作会议当中。如笔者此前分析的，2020年中国经济下行的主要拖累就在于中美贸易冲突。因此，若能争取一个相对稳定的外部环境，对于国内政策保持“高质量增长”的定力至关重要。

　　对特朗普来说，经济稳定是连任的必要条件：一方面，中美第一阶段协议关于增加农产品进口的内容，有助于稳定此前受损的美国农业州选民。据CNBC报道，特朗普采取的单边政策导致美国729个农场破产，但2019年7月，美国农民对他的支持率却比2016年竞选总统时还高出4%，达到79%，而8月下降到71%。特朗普的农业州票仓虽然坚挺，但持续的经济损失显然值得关注。

　　另一方面，第一阶段协议避免关税进一步升级，也足以巩固蓝领工人地区的选民。《华尔街日报》曾利用Economic Innovation Group的数据，对美国中西部和东北部77个依赖制造业地区的经济进行调查后发现，在特朗普当选后，这些地区的就业增长从2015-2016年的1%，明显下降到2017年的0.5%（全国平均水平为1.5%）和2018年的0.6%（全国平均水平为1.3%）。但由于这些地区的人口增长停滞，就业增长放缓在较长时间里并没有影响到特朗普在这些地区的支持率。据华尔街日报／NBC新闻调查，2019年对特朗普工作表现满意的比率达到49%，高于2017年的44%。但随着通用汽车关闭美国工厂等事件冒出，这些地区选民态度也开始发生转变，需要一定程度的降级缓和。

　　以目前选情来看，中美第一阶段经贸协议签署对于特朗普成功连任是比较充分的，2020年中美博弈将在这个小幅“降级”的基本盘上展开。第二阶段谈判启动后，如果美国经济能够呈现出较高景气度，博弈局势可能再度拉紧，从而对人民币汇率带来冲击。

　　但正如美国前总统克林顿所言，“这是经济，笨蛋！”（It is the economy， stupid！）。随着前期特朗普减税和美联储降息对经济的提振趋于衰减，今年美国经济放缓的可能性较大，这会促使特朗普将更多的关注点放在国内。

　　二、美元指数转向弱势

　　在中美贸易冲突整体缓和的情况下，2020年人民币汇率与美元指数的相关性或将回归。笔者认为，2019年10月以来美元指数开启的走弱过程将贯穿2020年，成为支撑人民币升值的另一关键力量。

　　从美元指数的构成货币来看，2019年10月以来美元指数显著走弱，主要在于欧元和英镑从此前的拉动转为明显拖累。先看英镑。英镑显著反弹，是英国脱欧风险下降的结果。2019年12月13日，约翰逊以大比例胜选，意味着英国将在1月31日脱欧并进入过渡期。根据英格兰银行此前的测算，英国在与欧盟保持经济伙伴关系的情景下，如果最终与欧洲形成密切经济伙伴关系（Close），将使得英镑兑美元升值到1.35；如果形成欠密切经济伙伴关系（Less Close），对应英镑将升值到1.31。目前英镑已经达到1.3的水平，进一步升值拖累美元指数的空间已经很小。

　　再看欧元。2019年欧元连续第二年震荡下跌，主要在于中美贸易冲突损伤了全球贸易链，对出口依赖度较高的欧洲经济产生严重冲击。2019年10月中美局势逐渐缓和后，全球供应链有一定修复条件，这带动欧洲（尤其德国）的出口订单开始呈现企稳迹象。欧元汇率对欧元区制造业PMI有一年左右的领先性。2018年欧元大幅走贬，理应带来2019年欧洲经济景气回升，但在贸易链受损的情况下，2019年欧洲经济继续下挫。目前，欧元已经贬值到2014-2015年的历史低位附近。随着全球贸易链的边际修复，笔者认为欧元贬值对欧洲经济的提振作用将明显呈现，同为出口导向的新兴市场经济也将开始具备更强动能。这将削弱美国经济在全球“一枝独秀”的程度，对美元指数构成下拉。

　　节奏上，2020年下半年“美国经济走弱+货币宽松加码”，美元指数走弱趋势或将更加明显。主要在于随着特朗普减税和美联储降息效应的衰减，美国经济走弱压力可能加大，而在总统大选之前，失去众议院的特朗普几乎不可能推动新一轮财政刺激，只能依赖于进一步放松货币。欧央行2019年9月就已采取了扩大负利率和重启QE（量化宽松）两项政策。目前，欧央行内部针对负利率的批评声音较大，QE资产购买也已接近上限。欧央行行长拉加德2019年12月公开表示，财政政策是下一个可以使用的工具，存在财政空间的政府需要采取行动。在此情况下，2020年欧洲的宏观政策或将向财政政策偏移。因此，除了经济表现上的差异，欧美货币政策基调上的变化也可能给美元指数带来拖累。

　　莫尼塔研究董事长兼首席经济学家 钟正生