图：美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，不会采用负利率政策。图为联储局主席鲍威尔

　　虽然美联储降息可能缓解流动性的问题，却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。因此，美联储降息对美股的作用可能并不是特别大，或者说只会有比较短暂的作用。美股中长期走势还是要看疫情的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。本篇报告来讨论美联储将基准利率降为零后，还有哪些政策工具可以使用。

　　一、负利率

　　实行负利率政策最典型的是欧央行。2014年6月11日，欧央行将存款便利利率降为-0.1%，随后分四次将存款便利利率逐步降低至-0.5%。负利率刺激经济的主要作用机制在于：商业银行在央行存钱不仅没有利息，反而要支付一定费用，从而刺激商业银行将钱投放到市场，拉动私人投资和消费。但时至今日，负利率政策的争议仍然非常大。从实施效果来看，欧央行实施负利率后，经济增长和通胀直到2017年才有所起色，随后又迅速下行，同时金融机构开始大规模持有政府债券，推动国债收益率大幅下行，出现了负的10年期国债收益率。

　　2019年12月19日，瑞典央行加息25个基点至0%，结束了实行近五年的负利率政策，并且预计利率将在较长时间内维持不变。但从数据上来看，瑞典彼时的经济形势并没有明显改观：实际GDP增速比2015年还要更差，PPI出现了十分明显的下滑，经济依然面临着通缩的压力。按照传统的经济学理论，在经济表现不佳的情况下，央行不应该加息，但是瑞典央行却选择加息，这表明负利率政策可能已经对经济产生了比较大的影响。这可能意味着一个发达市场货币政策的转折点，负利率政策在实行了七年之后，对经济和金融反而可能起到了负面的作用，如今已经迎来了央行的再审视。此前，美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅，不会采用负利率政策。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。

　　二、量宽＋收益率控制

　　实行QE（量化宽松）政策最典型的是日本央行。2013年4月4日，日本央行开始实行新的QE政策，被称作质化和量化宽松（QQE）。其核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，而日本央行购买资产类别不仅是国债，还加入了企业债、股票、房地产信讬投资基金（REITs）等资产。根据日本央行的资产负债表，截至2020年3月10日，日本央行总资产为588.77万亿日圆，其中日本政府债券占比84.06%、ETF基金占比4.94%。2016年9月，日本央行增加了长端收益率控制政策，通过买卖10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右，并将政策目标从基础货币转变为10年期国债收益率。政策实施后，日本的货币供给、利率、就业、财政、消费、通胀等重要指标均有了比较明显的改善。

　　笔者认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：

　　1.QE的规模将会比之前大。在2008年的时候，美联储资产负债表的存量规模不到1万亿美元，而目前的存量规模为4.3万亿。因此，如果QE想要达到与2008年一样的效果，规模至少要比当时扩张四倍。笔者大致计算过：从2008年底开始QE，到2014年底结束QE，美联储净购买了大约2万亿美元的长期国债，拉低了长期美债期限溢价105个基点。如果考虑到国债供给规模的增长，那么目前美联储购买2万亿美元的长期国债，将会拉低长期美债期限溢价50个基点左右。因此，2万亿美元QE的效果，大致可以等同于降息50个基点。

　　2.QE购买的资产种类将扩大，可能包括企业债和股票。在2008年后的QE中，美联储购买的资产包括国债、联邦机构债券、抵押贷款支持债券（MBS），其主要原因在于2008年全球金融危机主要发生在房地产领域，MBS出现了较多违约现象。而此次市场震荡的主要原因是企业债务和股票流动性。美联储回购的交易对手是公开市场的23家一级交易商，买国债的交易对手是国债交易商，这两个政策并不能很好解决企业债务和股票流动性的问题。因此，美联储扩大QE的资产种类，将企业债和股票包含在内的可能性比较高。此外，美联储若要购买股票，可能不会直接入市购买，而是选择购买ETF，因为ETF产品是美股杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。

　　3.美联储可能会辅以收益率曲线控制。日本央行通过引入长端收益率控制，形成了“QQE with Yield Curve Control”的一揽子货币政策计划。实行收益率曲线控制有三个好处：1）保证10年期国债收益率不下降得过低，从而保证银行体系的利润；2）美联储能够根据情况，随时调整购买国债的量，更加灵活执行货币政策；3）通过对不同期限国债的购买，可以打造出央行需要的收益率曲线。未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。

　　三、财政赤字货币化

　　MMT（现代货币）理论在美国得到了很多人的支持，包括桑德斯在内的很多民主党议员，以及华尔街的很多经济学家都是MMT理论的坚定支持者。MMT理论的核心思想是：财政政策在逆周期调节中应当发挥更大作用，财政赤字不应成为政府支出的硬约束；货币政策需要为财政支出融资，也就是央行需要直接向财政部购买国债，实行“财政赤字货币化”。

　　在目前形势下，MMT理论确实有着一定的现实意义：美联储货币政策对经济起到的作用并不明显，财政政策对经济的作用可能更大，而且财政政策可以精准调控，比如定向支持页岩油企业、支持医疗机构、为国民进行免费新冠肺炎测试和治疗等。但美国的财政赤字率和政府债务占GDP比重均偏高，欧洲更是有《马斯特里赫特条约》规定的赤字率限制。因此，发达经济体财政扩张的空间很小，而MMT则可以比较有效地解决这个问题。

　　不过，在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：MMT意味着央行为财政埋单，完全丧失了央行独立性；该方案必须在美国国会通过，但民主党目前在众议院占多数席位，财政刺激方案能否出台是个问题。

　　四、总结与展望

　　以上笔者分析了美联储降息政策的局限性，以及利率降为零后，美联储可能会使用的三种政策工具。综合看，美联储未来实行“QE+收益率控制”政策的可能性要更高一些，其中QE的规模将会比之前大，QE购买的资产种类也将扩大，很可能包括企业债和股票ETF。而负利率与MMT均存在着比较明显的阻碍因素，负利率政策的主要阻碍因素是商业银行净利润受损，MMT理论的主要阻碍因素是美联储的独立性和财政刺激方案能否出台。

　　莫尼塔研究董事长兼首席经济学家 钟正生