图：美股下跌带动美债收益率明显反弹，呈现股债齐跌的态势。这并不是单以经济恶化就可解释的市场走势，而是应该归于流动性紧缩同时打击股票市场和债券市场

　　2020年2月下旬以来，主要受新冠肺炎疫情全球蔓延的影响，美国股市大幅下跌。如果把2月10日作为新冠肺炎疫情全球大规模蔓延的开始日，从那之后的美股走势十分类似2008年9月15日雷曼倒闭之后的情形，累积跌幅也已经超过1987年“黑色星期一”时期。而表征市场恐慌情绪的股市波动率指数（VIX指数）则已经超过了雷曼倒闭之后的高点。可以说，目前美股市场的恐慌情绪更甚于次贷危机时期。

　　新冠肺炎疫情前景的高度不确定性，是美股近期大幅下跌的最主要原因。从新增确诊病例数来看，中、韩、日等东亚国家的情况较好，疫情已经受到控制，但欧美国家的确诊病例数仍处在爆发过程中。欧美国家在防疫方面意见并不统一，政策力度也有很大差别，从而使得疫情在这些国家的发展前景很不确定。看起来，欧美国家新冠肺炎疫情的最终感染人数会远远高于东亚国家，疫情在这些国家持续的时间也会更长。受此影响，欧美今年走入衰退应该是大概率事件，衰退的程度取决于疫情发展的状况。

　　联储量宽难救股灾

　　美股跌幅虽然很大，金融市场整体流动性仍然相对充裕。衡量金融体系流动性的重要指标是TED利差，它是伦敦银行间市场3月期美元拆借利率（Libor）与美国3月期国债收益率的差值。这个差值越大，表明美元流动性越紧张，金融市场越危急。2008年雷曼倒闭之后，TED利差最高时曾突破450基点。近期TED利差虽然也明显上升，但仍然远低于次贷危机之后的高点。由此可见，市场流动性状况仍然相对充裕，并未进入金融危机状态。

　　银行系统是金融市场的核心，银行系统的稳定与否决定了金融危机是否会爆发。这里必须要提及2013年美国金融监管机构批准的“沃克尔法则”（Volcker Rule）。“沃克尔法则”是2010年美联储前主席沃克尔提出的金融监管建议，并因此而得名，其核心内容包括禁止商业银行用自有资金做高风险的股票买卖，以及禁止商业银行收购对冲基金和私人股权基金。“沃克尔法则”降低了银行对股市的风险暴露，很大程度上阻断了股价下跌向银行系统的感染。因此，尽管美股已经跌幅很大，美国商业银行体系仍然稳健，爆发金融危机的概率不高。

　　但“沃克尔法则”也是一柄双刃剑，在阻断股市风险向银行传导的同时，也阻塞了银行资金向股市的流动，从而增大了股市的爆发流动性风险的可能。由于商业银行不能用自有资金买卖股票，也不能拥有对冲基金等股市的投资机构，银行体系的资金就很难进入股市。而美联储主要以银行作为货币投放对象。在“沃克尔法则”形成的银行与股市间防火墙的阻隔下，美联储的货币投放就很难直接传导到股票市场，从而降低了对股市的干预能力。这是近期美联储大幅降息1.5个百分点，并推出7000亿美元量化宽松后，美股仍然继续大幅下跌的重要原因。

　　以2020年3月9日美股年内第一次“熔断”为分水岭，近一个月美股的下跌分成两个迥异的阶段。美股近期的大跌始于2020年2月20日。从2月20日到3月18日，标普500指数累计跌去了29%。3月9日，标普500指数一开盘跌幅就达到7%，历史上第二次触发了美国股市的“熔断”机制，导致市场休市15分钟。而在那之后，美股又在短短10天之内再次熔断了三次。在3月9日熔断之前，美股下跌伴随着美国国债收益率的下降，呈现出股跌债涨的态势。这是经济前景恶化，资金从高风险股市转移到避险的国债市场时正常的市场走势。可以说，3月9日熔断之前，美股下跌是对经济前景恶化的正常反映。但从3月9日开始，美股的下跌带动了美债收益率的明显反弹，呈现出了股债齐跌的态势。这就不是经济恶化可以解释的市场走势了，而应该归因为流动性紧缩同时打击了股票市场和债券市场。

　　美股与金价之间的相关性也在3月9日逆转。黄金是典型的避险资产，股价走跌时金价通常走高。3月9日之前，金价与标普500指数之间有清晰的负相关关系。但在3月9日美股熔断之后，金价与美股之间相关性显著逆转，价格走势高度同步，同涨同落。

　　市场恐慌现金为王

　　3月9日美股熔断之后，美国股市已经进入了“股灾”状态。很显然，3月9日美股历史上的第二次熔断震惊了市场，令恐慌情绪大幅上升。在这个过程中，一些被动的策略型交易助长了市场的下跌。“风险平价”（risk parity）是近些年比较流行的投资组合策略。根据这一策略，投资者在构建投资组合时，要通过对不同资产权重的选取，保证各类资产对组合总风险度的贡献相等。当美股大幅下跌，衡量股市风险度的VIX指数大幅上升时，风险平价策略要求降低组合中股票的权重。而股票卖盘的增加又会加大股市的跌幅，增加股票的风险，从而让更多风险平价策略帐户卖出股票。当市场中相当数量投资者都采用类似风险平价这样具有顺周期性的投资策略时，股价下跌与股票抛售相互加强的恶性循环就会形成。

　　处在“股灾”状态的美股对其他资产市场形成了流动性虹吸的效应，带动其他资产价格走低。当股市进入“股灾”式下跌的时候，投资者对现金的渴求超过了一切，他们需要现金来应付追加保证金的需求，也要用现金来应付出资方的赎回需求。而在股价快速下跌的时候，卖出股票变现的速度也赶不上资金需求的上升。因此，投资者会开始卖出手中的其他资产来换取现金。说得更直白一些，投资者得赶紧卖债券、卖黄金来筹措现金了。这样一来，美股的下跌就导致资金从其他资产市场流出，令其他资产价格跟随股价下跌。3月9日之后，国债与黄金这样的避险资产的价格跟随美股下跌的道理就在这里。

　　“股灾”状态的美股也导致全球资金回流美国。从地域上，美股的虹吸效应表现为美国对全球资金的吸引。在2月下旬到3月9日这段时间里，美股的下跌伴随着美元指数的走低。这段时间里，资金因为美股的走低而逃离美国。但在3月9日熔断之后，美元指数强劲反弹，美元显著走强。支撑美元走强的，是美股投资者卖出其他国家资产后，将现金带回美国的动作。

　　这不是美元的流动性危机，而是美股的流动性危机。看清了前面所述的美股流动性虹吸现象，有必要回头来想想这一切为何发生。新冠肺炎疫情的高度不确定性、石油价格战带来的冲击、“沃克尔法则”、风险平价等顺周期策略，以及之前美股高高在上的估值都起了作用。可以说，就美国金融市场整体来说，流动性仍然是平稳的；但就美国股市来说，流动性危机已经产生，并正在向其他资产市场传导。