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实话世经/疫后常规经济政策失效/工银国际首席经济学家、董事总经理 程 实

2020-05-22 04:24:12大公报
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  “朝真暮伪何人辨,古往今来底事无。”近期伴随新冠疫情在发达经济体逐步降温,海外多国计劃解除紧急状态及重启跨境旅遊,期望尽快恢复经济正常生产,抵禦百年未有之困境带来的衝击。但在后疫情时代下,全球经济、政治、社会格局正在经历深刻重塑。常规化政策的逐步失效,“劳动力─资本─技术”恶性替代之迷思,均成为疫情后快速走出衰退的桎梏。展望未来,大国博弈日益演化为国家能力的全面比拼,政策智慧与升维改革料将成为后疫情时代的价值主线。

  负利率加大经济扭曲,非常规货币政策效果递减。自2008年全球金融危机以来,发达经济体央行先后採用了各类非常规货币政策,以克服“零利率”下限约束。但2019年,随着贸易摩擦一波三折、地缘政治风险激化、全球经济复甦中断,以负利率、量化宽鬆、前瞻指引为代表的非常规政策尚未完全退出,便重又变成主要央行政策工具箱中的常规武器。

  最新的研究表明,儘管这些政策工具可以额外拓展央行的操作空间,但其政策效果仍然有上限,且在中性利率下降的环境中,需要进一步提高通胀目标或财政政策加以配合。

  换言之,随着当前主要央行政策利率轨道沿低位下行,非常规货币政策的边际效用正在下降,但与之相伴的额外风险却不断滋长。

  2019年三季度,全球负利率债券余额创下近17万亿美元的峰值,较2015年增长了近七倍。近一年来,除了政府债券之外,越来越多其他债券收益率也开始落入负区间,负利率对实体经济的扭曲将更为直接。此外,负利率债券的久期呈现增长趋势,在凸性作用下高久期债券价格对於利率变动的反应更为敏感,政策变化引致的市场调整将更甚。

  宏观政策重心逐步从兼顾控制疫情和重启经济到挖掘和善用政策空间解决结构性问题。当前,主要经济体採用了不同的模式应对新冠疫情带来的负面衝击,核心在於兼顾有效控制疫情、提供充裕的流动性、採取必要手段避免经济出现持续大幅下滑风险。从政策力度看,美、日、英等发达经济体史无前例的货币和财政措施规模将超过GDP的20%,在短期内可以起到不惜代价扶持和刺激经济的作用,但也为长期平衡债务负担和实现政策退出带来了不小挑战。

  内生增长动力显不足

  从政策工具看,由於本次疫情同时衝击供给与需求侧的非典型特征,公共部门通过直接或间接的方式对实体企业提供资金支援成为了纾困的核心内容。从政策效果看,主要经济体的救助模式各有所长:中国充分利用政策空间优势发挥银行主体作用,一季度人民银行流动性投放所引导贷款增长产生了1:3.5的倍数放大效应,3月份企业贷款利率也较2019年底下降0.3个百分点,对应效果均强於大幅一次性降息的美国和已陷入负利率的欧、日;美国则通过政策创新拓宽了救助边界,其最具代表性的举措在於财政部和美联储通过特殊目的实体(SPV)实现公共风险分担,从而得以为企业提供直接的资金支持,该做法在银行对救助中小企业能力和意愿有限的环境下发挥了积极作用。

  在后疫情时代,应对於疫情大考中暴露的自身结构性问题,各经济体如何进一步挖掘和善用政策空间,增强政策的针对性、独立性、有效性尤为关键。

  彻底改变不可持续的增长模式有赖於从被动争夺存量需求转向主动创造增量供给。全球金融危机之后,持续宽鬆的宏观政策带来了经济结构扭曲,既加剧了产能过剩,也引发了有效需求不足的问题,其突出表现之一就是菲力浦斯曲线的失效和主要经济体持续低迷的通胀水準。

  一方面,廉价的信贷被无差别配给於低效的企业,其所带来的供给过剩压低了价格中枢。以欧元区为例,据估计殭尸企业数量的提升在2012至2016年期间将通胀水準压低了0.4至0.6个百分点。

  另一方面,发达经济体产业结构的失衡抑制了内生增长动能,製造业空心化与核心服务业价格低迷形成对偶,也令货币政策当局的政策备受掣肘。

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