近期央行连续暂停OMO操作，MLF缩量续作，似乎透露出边际收紧的意图。另一方面，政府债务发行放量、5月财政存款大概率有小幅增加。各方因素作用下，市场资金面边际上小幅收紧，隔夜DR回升至1%以上。MLF到期续作情况以及特别国债可能成为6月资金面和短端利率主要扰动因素，我们认为后续短端利率难回前期低点。

　　近期央行OMO操作暂停、MLF缩量续作，6月两笔MLF到期，到期规模较前期明显加大。自3月底以来，央行已超过一个半月未通过逆回购实现资金投放；同时，最近几月新作MLF和TMLF较年初均有所缩量，市场对於资金面的担忧也有所增加。自然到期方面，6月有两笔MLF自然到期，到期规模达7400亿元，到期压力明显大於前几个月。

　　6月国债淨融资额可能在1000亿元左右，地方债发行规模仍然较大，但预计发行压力相较5月有所放缓。去年在6月新发的50年国债今年挪到5月发行，6月仅计劃新发一期7年期国债。但由於今年赤字率可能存在大幅提升，预计6月份国债淨融资额将在1000亿元左右，高於去年。地方政府专项债可能仍然是靠前发行的思路，根据专项债预测和已发放额度的估计，预计6月地方债淨发行额可能在5000亿元左右。

　　随复工复产推进，税收收入和非税收入的降幅都有所收窄，缴税压力也将进一步提升。儘管如此，财政支出的扩张可能更大，财政存款可能趋於下降。随着复工复产推进，税收收入和非税收入的降幅都有所收窄，预计6月份缴税规模在1.7万亿元左右，缴税压力可能略大於4、5月份。后续随着一系列支持实体经济的政策推进，财政支出力度将持续增加，预计将带动财政存款减少约7000亿元。相比4月财政存款增加及5月大概率也会增加的情况，6月政府对於市场可能是淨释放流动性的。

　　特别国债可能对流动性产生扰动，特别国债的发行量、发行节奏和央行的操作方式都需要关注。参考07年，特别国债的发行可能在个别月份放量，节奏的不确定可能对流动性形成短期的扰动。央行的操作方式也需要关注，如果提前降準予以对冲，那麼流动性可能前鬆后紧；如果略微滞后於特别国债的发行，就可能会导致流动性偏紧。

　　结论：MLF到期和特别国债将是扰动6月资金面的主要变数，后续需关注MLF到期后的操作情况，短端利率可能难回前期低点。6月，同业存单到期规模和政府债券发行规模压力不及5月，财政存款的变化也可能为流动性带来增量。相比之下，7400亿元规模的MLF到期是压力比较大的部分。乐观情形下，若央行採用降準置换，或者等量、超量续作，那麼6月份资金利率就不会有明显提升，DR001可以保持在目前的1%附近，对应DR007可能在1.4%至1.5%左右，甚至出现小幅下行。中性预期下，央行操作可能相对谨慎，近期隔夜利率或将维持在1%偏上一些的位置运行。悲观假设下，如果6月份货币政策仍然没有中长期流动性投放，DR001中枢可能会回升到1.4%左右，DR007中枢回到1.8%至2.0%。