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明若观火\内地利率会上行吗?\中信証券固定收益首席研究员 明 明

2020-05-23 04:24:14大公报
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  近期央行连续暂停OMO操作,MLF缩量续作,似乎透露出边际收紧的意图。另一方面,政府债务发行放量、5月财政存款大概率有小幅增加。各方因素作用下,市场资金面边际上小幅收紧,隔夜DR回升至1%以上。MLF到期续作情况以及特别国债可能成为6月资金面和短端利率主要扰动因素,我们认为后续短端利率难回前期低点。

  近期央行OMO操作暂停、MLF缩量续作,6月两笔MLF到期,到期规模较前期明显加大。自3月底以来,央行已超过一个半月未通过逆回购实现资金投放;同时,最近几月新作MLF和TMLF较年初均有所缩量,市场对於资金面的担忧也有所增加。自然到期方面,6月有两笔MLF自然到期,到期规模达7400亿元,到期压力明显大於前几个月。

  6月国债淨融资额可能在1000亿元左右,地方债发行规模仍然较大,但预计发行压力相较5月有所放缓。去年在6月新发的50年国债今年挪到5月发行,6月仅计劃新发一期7年期国债。但由於今年赤字率可能存在大幅提升,预计6月份国债淨融资额将在1000亿元左右,高於去年。地方政府专项债可能仍然是靠前发行的思路,根据专项债预测和已发放额度的估计,预计6月地方债淨发行额可能在5000亿元左右。

  随复工复产推进,税收收入和非税收入的降幅都有所收窄,缴税压力也将进一步提升。儘管如此,财政支出的扩张可能更大,财政存款可能趋於下降。随着复工复产推进,税收收入和非税收入的降幅都有所收窄,预计6月份缴税规模在1.7万亿元左右,缴税压力可能略大於4、5月份。后续随着一系列支持实体经济的政策推进,财政支出力度将持续增加,预计将带动财政存款减少约7000亿元。相比4月财政存款增加及5月大概率也会增加的情况,6月政府对於市场可能是淨释放流动性的。

  特别国债可能对流动性产生扰动,特别国债的发行量、发行节奏和央行的操作方式都需要关注。参考07年,特别国债的发行可能在个别月份放量,节奏的不确定可能对流动性形成短期的扰动。央行的操作方式也需要关注,如果提前降準予以对冲,那麼流动性可能前鬆后紧;如果略微滞后於特别国债的发行,就可能会导致流动性偏紧。

  结论:MLF到期和特别国债将是扰动6月资金面的主要变数,后续需关注MLF到期后的操作情况,短端利率可能难回前期低点。6月,同业存单到期规模和政府债券发行规模压力不及5月,财政存款的变化也可能为流动性带来增量。相比之下,7400亿元规模的MLF到期是压力比较大的部分。乐观情形下,若央行採用降準置换,或者等量、超量续作,那麼6月份资金利率就不会有明显提升,DR001可以保持在目前的1%附近,对应DR007可能在1.4%至1.5%左右,甚至出现小幅下行。中性预期下,央行操作可能相对谨慎,近期隔夜利率或将维持在1%偏上一些的位置运行。悲观假设下,如果6月份货币政策仍然没有中长期流动性投放,DR001中枢可能会回升到1.4%左右,DR007中枢回到1.8%至2.0%。

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